中信建投策略 安尉/王君/李而实
一、盈利前景好转降低美股波动
自8月中下旬以来，国内A股暴跌、新兴市场增长衰退风险加大、人民币大幅贬值等事件引发全球金融市场动荡，世界各主要市场上开启“risk off”模式，资产价格同步下跌。美股市场也未能幸免，道琼斯工业指数从8月17日的17500点跌至最低不足16000点，随后持续在16000点区间内震荡；标普500指数从8月17日的2100点跌至最低1900点以下，随后在1900点区间内震荡；而VIX指数从13点左右上升至8月24日最高40点，此后一直保持在20点以上。尽管美联储放缓加息步伐，释放出鸽派信号，但市场对于美股的担忧仍未消散，美国市场正成为新一轮的风险引爆点。
相对市场对美股的悲观预期，我们认为美股市场是有经济、盈利等基本面因素支撑的，这一轮下跌主要是风险偏好下降带来的估值波动，并不会由此衍生出系统性风险。从已披露中报的上市公司业绩看，二季度以来保持了改善向好的走势。标普500指数最近加权每股收益保持在2014年底以来的112美元以上的水平，自6月底之后还出现了小幅的上涨。从宏观基本面看，三季度美国经济大概率能维持二季度强劲的表现。从房地产和汽车等硬数据看，全美建筑商协会(NAHB)市场指数及美国车辆销售总量季调年率6月以来都一直维持在次贷危机以来的最高位上，较去年同期都有所上升。这都说明美国宏观经济消费驱动引擎运转良好，经济的复苏增长仍然坚实。
二、“Risk on”模式切换中，美元维持弱势，新兴市场波动降低
高盛金融状况指数(GSERFCI index)是衡量市场情绪的一个有效指标(指数越大，情绪越负面)，它涵盖了股票、信用利差、利率和汇率在内的多种风险资产，该指数从今年8月下旬开始就一直处于2010年中以来的高位，表明市场处于“risk off”模式，情绪脆弱，避险需求较强。我们观察到过去一年美元指数与该指数相关系数达到0.78较高的水平，说明避险因素一直是驱动近期美元涨跌的核心因素，经济基本面强弱退而其次。因此随着前文提到的美国基本面好转，避险情绪减轻，金融状况指数有望带动美元同步回落，美元大概率维持弱势的局面。
对于新兴国家，特别是最大的波动源中国而言，美元维持弱势将对新兴资本市场带来积极影响。首先，美元弱势有助于新兴货币短期企稳，降低了资本流出对市场的影响；其次，对于制造国中国而言，海外需求稳健有助于带动出口企稳，四季度出口增速大概率会反弹；最后，对于新兴资源国而言，美元弱势有助于大宗商品短线止跌。
在这里，我们可以回应对短期人民币走势的看法，我们认为人民币汇率年内企稳的概率偏大。一方面得益于美元弱势的有利因素；另一方面，也是得益于国内稳增长政策力度加大，短期经济企稳对货币的支撑。如果人民币汇率不发生大的波动，那么我们认为当前市场正处在筑底的后半段，向上突破的可能性要大于向下破位。
三、信心重建下，投资“十三五”前景行业
除了基本面因素导致的风险偏好改善外，“习奥会”期间，改革预期在最高层背书下得以稳固。习近平主席在美国访问期间，双方在国际局势，网络安全，中美投资协定(BIT)谈判以及多边和双边金融合作方面共达成49项共识，增强了世界对两大重要经济体构筑新型大国关系的信心。同时，习近平在访美期间多个场合释放了坚持改革方向不动摇、推进改革力度不松懈的信号，表示今年以内政府还要继续出台一批重大经济改革举措，将在财税、金融、开放、司法、民生等领域集中推出一些力度大、措施实的改革方案。李克强总理在国内也呼应习近平主席的讲话，在会见英国首席大臣兼财政大臣奥斯本时承诺，中国将坚定不移地推进金融改革，有序推进人民币国际化进程。最高领导层对改革的背书无疑降低了“改革不力”的风险，使得下一步资本市场的发展有了政策基础。
在海外偏好回暖和国内信心重建的双重作用下，我们认为A股也有望从筑底的泥潭中缓慢走出。在风险偏好修复的初期，成长性标的的弹性更大，特别是五中全会前期，一些行业前景佳，符合“十三五”产业转型方向的组合出现了较好的投资窗口。
我们认为“十三五”投资方向大体分为两大类：一是传统产业的信息化融合，狭义的讲即信息技术产业；二是七大新兴战略产业。如果说“十一五”、“十二五”期间，信息技术产业是大力发展集成电路、芯片、手机配件等硬件领域，那么“十三五”信息技术由硬件转向软件的政策导向是比较明确，相对应的云计算和大数据领域将得到广泛发展，特别是大数据领域，在政务数据负面清单加紧制定下，原有政府垄断数据的释放将对教育、医疗等公共产业产生正推动，在数据公开过程中，特定的产业如网络安全领域也将得到发展。七大新兴战略产业我们又可以大致分为两种情况：一是我们与世界差别不大，存在“弯道超车”的可能，如新能源汽车，生物医疗，通信领域；二是我们追赶发达发达国家原有的技术，如高端装备(机器人，通用航空)，节能环保领域。其它领域则属于战略性的，产业化难度较大。对于第一种情况，“退坡”补贴加技术进步，中国有望依托国内市场参与国际角逐；第二种，由于技术路线明确，“十三五”期间存在产业大爆发的可能，值得重点关注。
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