温天纳[微博]
踏入九月份，全球市场气氛相当诡异。以往我们一直说全球因素影响中国股市，可是到了今年的下半年，情况出现微妙的改变，一切皆倒转过来，就是中国因素开始影响全球股市，而全球股市的表现曲线加剧中国股市的动荡。
就以早前8月21日美股大跌为例，当时主要的原因就是中国最新发布的宏观数据疲弱、中国需求减弱导致全球科技产品需求放缓、中国需求下调导致商品需求下降，站在全球投资者的眼中，全部都是中国因素所导致。外围震荡再度影响内地资本市场的表现，形成恶性循环。
到了九月首个交易日（周二），全球股市再次受中国因素拖累而大跌，8月中国制造业采购经理指数（PMI）跌至49.7的三年低位，制造业再陷收缩，9月2日首先推倒A股、随后日股、欧股及美股也受悲观情绪冲击，犹如多米诺骨牌倒下。美国道指更曾急挫440点，欧股亦跌逾2%，原油价格大泻逾6%。
有趣的是，避险资产如日圆和黄金却出现上扬，可见市场避险情绪相当浓厚。国际货币基金组织[微博]早前预期，须再下调全球经济增长预测，呼吁各国小心受中国经济放缓波及。在过去半年，中国一方面采用财政刺激政策，尝试扩张需求，可是未能有效抵消内生性需求的萎缩。与此同时，在人民币汇率和劳动力成本高企的环境下，中国出口无法得益于全球需求的扩张，加上内地经济增长下行压力犹存，降息降准的确有其必要性。
不过，“双降”亦未必能够一箭双雕，既救经济又救股市。早前A股剧烈震荡，投资市场早有双降救市的预期。笔者认为，终极救市能否成功，必须以内地经济回暖及企业盈利趋稳回升为重要指标，届时A股牛市才能够重新开展，而目前条件并不具备。
那么我们该如何看待A股，市场的焦点在于大规模的支撑股市政策是否会持续？A股在7月反弹主要受惠于一系列救市措施。可是中国的宏观经济面并没有出现明显的改善。在经济结构性改革及转型的历程中，产能过剩是中国目前需要面对的一个难题之一，国家希望以“一带一路”的战略来吸收过剩的产能。不过，远水不能救近火，产能过剩在短时间内是消除不了的，产能过剩亦是市场经济的必然产物，若要有效对之，中国必须加快产业转型升级的步伐，而“一带一路”亦需要加快落实，笔者估计相关对应政策将成为2015年最后一个季度的市场焦点。
如何缔造一个更佳的股市环境将会成为重点。当前，中国及美国经济的前景极为关键。先看美国，美国经济数据虽然并非一致向好，不过劳动力市场的改善及房地产市场的温和复苏都强化了经济复苏的预期，可是偏低的通胀水平和全球风险爆升的情况下，弱化了美国9月份加息的预期。而美国周二公布的供应管理学会（ISM）制造业指数PMI虽然由7月的52.7跌至8月的51.1，是逾两年低位，较预期为差，而Markit制造业PMI由7月的53.8跌至8月的53，是近两年低位，但是仍在扩张水平。
当笔者参考全球已公布8月份PMI数据的29个国家及地区中，其中三分之二较7月份表现差，而10个国家及地区的制造业活动已陷收缩。全球经济增长将较7月时的预测为弱，笔者估计其他新兴国家或受中国经济放缓、全球游资收缩和美国加息前景这三大问题持续拖累。
坦白而言，中国经济并非急速下滑，中央政府有方法处理目前挑战，但经济转型期间难免路途崎岖。2015年新兴市场危机酿成10年内第三次通缩威胁，上两次是2008年美国次贷风暴及2010年欧债危机，是次可谓1997-98年亚洲金融风暴的迷你版，货币贬值带来价格及贸易量的双重震荡，将令机构不断调低全球生产总值（GDP）及股市的预测，股市将于未来数个月寻找到新的底部。
观测A股市场长线走势，人民币汇率走势也是全球投资者关注的重点，目前全球投资者一面倒地认为人民币汇率将持续呈现弱态，这对投资者持有人民币资产造成一定的压力。近期，我们在香港外汇市场中观察到，人民币资产正透过不同渠道转为港汇，目的是避免人民币贬值预期下将带来的潜在损失，全球投资者对人民币汇率的观点亦会影响A股市场的表现，绝对需要加强观察跨境资金流向。
目前的状况与1997亚太金融风暴有点象，和2008年完全不同。2008年是全球市场同步繁荣后的崩塌，而上世纪90年代是由于不同国家处于相反的经济周期，美国加息预期导致的资金流动，市场平衡一夜崩溃。客观而言，现在的危机有点像1997年的亚洲金融风暴，危机从亚洲货币贬值潮开始，从而影响到了全球市场。
参考市场的观点，2015年重演2008年的机会非常低，重演1997年亚太金融风暴的机会也不高。关键点在于新兴市场国的外部债务占国民收入的比重一直在降低，全球经济体吸收了上世纪80年代拉美和90年代东南亚的教训，就算出现冲击，估计力度也将会较轻。
股市因为前几年的量宽政策，已经透支了未来的增长空间。中国因素对美股的影响也不能忽略，尤其是美股市场中的大型跨国企业和中概股，中国宏观经济面和企业前景是两大焦点。对不少跨国企业而言，中国市场是其重要利润来源之一。早前，人民币突然贬值，经济增长又面临压力，对企业前景，不言而喻。
目前，投资者更为担心的是，新一轮危机是否即将爆发？若真的爆发，全球央行[微博]会推出新的QE（量化宽松）救市吗？要制止目前风暴蔓延，全球央行的确需要迅速行动，甚至是到了最后关头，联手买入资产。如果仍未见效，扩大量宽就需要摆上议程讨论。
美联储过去6年的3轮量化宽松，推高了美国三大股指涨了近3倍。日本日经指数也因为日本版量宽一路狂升，直到今年突破了两万点大关。不过，美国已经到了退出QE的边缘，我们要让美联储作为全球央行的首领再度推行量化宽松的机会实在太低了。
美国维持低利率环境已经太久了，失业率在年底应该会收窄至5%以下，其实远低于原定6.5%的加息门坎。美国宏观经济资料虽然缺乏惊喜，但正处于复苏阶段。面临全球市场动荡，9月加息机会虽然大减，但是年底前加息的机会还是较大。不过，由于近期人民币突然“一次性”贬值3%、新兴市场货币出现恶性贬值潮，不排除美联储会考虑推迟加息的时间表。不过，推迟并不代表会有新一轮的量宽，美联储早已宣称会退市，实在难以打破自己的信用，再度加推量宽。
参考美国联邦公开市场委员会早前会议纪要，多数委员认为，加息的条件尚未成熟，但正在接近那个时点。美国联邦基金利率期货价格亦显示，美联储在12月份会议上宣布首次加息的机会依然存在。在欧元区方面，在3月9日万亿量宽启动后，经济出现复苏，但前景难测。欧元区内货币联盟面临的挑战甚大，难以满足欧盟所定框架的同时，又满足成员国自身的需要。与此同时，德国的立场也相当重要，面对欧元贬值及欧元区解体的难题，一时两刻也难有答案。故此，欧元区复苏也成了一个疑问。
在2015年余下的三个多月中，A股将处于全球经济震荡的中央，作为投资者，笔者认为必须持盈保泰，小心谨慎。
（作者系资深金融专家及投资银行家）
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