本刊特约作者 陈欣／文
A股市场自6月下旬以来的大跌无疑对上市公司的股权激励计划造成了巨大影响。一方面，对于前期已公布激励方案的不少上市公司，其市场价格已大幅低于期权的行权价格。如中文在线(300364.SZ) 6月底向高管授予期权的行权价格为140.89元/股，但7月22日公司股价仅为79.42元；卫宁软件(300253.SZ)授予期权的行权价格为80.9元/股，而7月22日收盘价仅为56.1元。
另一方面，不少上市公司在近期关于维护公司股价稳定的公告中都提出要推进或制定股权激励。比如五粮液(000858.SZ)在7月10日的公告中提出“在合法合规的情况下积极探索员工持股、股权激励等措施，并在条件成熟时积极推进”等。
那么，投资者应如何布局这些股权激励计划带来的机会呢？
股权激励日益普及
随着相关法律法规的不断完善，推出激励方案的上市公司数量逐年增多。尤其是2011年之后实施股权激励的公司数目增加较快，2013年和2014年颁布股权激励计划的公司分别达到了158家和154家。
截至2015年3月，A股市场共有931家上市公司公布了股权激励方案。
绝大多数公司采用的是股票期权和限制性股票，只有极少数使用股票增值权。
限制性股票由于所授予的价格下限较低，在2011年后的熊市环境中逐渐得到了市场的重视。从2014年的股权激励计划公告中来看，近半数的上市公司采取了期权的激励方式，少数采取了限制性股票的激励方式，还有部分采用了更灵活的混合方式。
从公司的类型来看，大多数实施股权激励计划的公司还是民营企业，而国有控股上市公司的薪酬政策在很大程度上还受到国家的管制，因此实施股权激励的难度较大。
多数实施激励计划的公司股票在方案公布后都有良好的短期表现。以2014年公告股权激励计划的公司来测算，其股票在预案公告后的10个交易日内平均跑赢大盘约20%。
实施环境有利
此轮股灾给大量上市公司、尤其是国有控股公司创造了实施股权激励计划的较好条件。一方面，在股价大跌后，大量中小规模上市公司的股价被腰斩，其中不乏被错杀的低估公司，这使得管理层在股权激励计划时能获取较低的基准价格，极大地加强了他们的参与意愿。
另一方面，证监会[微博]要求上市公司拿出具体措施维护公司股价稳定，在大股东增持、回购股票、董监高增持、股权激励、员工持股计划中“五选一”。这也会较大程度地促进被低估公司采用股权激励的方式绑定高管与股东的利益。
在此政治氛围下，国有控股上市公司更容易突破原有体制对于高管薪酬的束缚，获得集团公司以及国资管理部门对于股权激励计划的支持。因此，可以预期在未来数月当中，会有大量国有上市公司择机公告股权激励计划。
个税节税动机明显
股权激励计划往往涉及较大金额的激励数额，如果股票价格涨幅可观，相关高管应缴纳的个人所得税数目不小。
根据财政部和国家税务总局[微博]的有关规定，高管们一般不需要在被授予股票期权时缴纳所得税，而是在行权时对于行权价低于当天股票收盘价的差额，按“工资、薪金所得”缴纳个人所得税。对于行权时所买入的股票再转让时所获得的收益，则按个人在证券二级市场上转让股票等有价证券的所得，征免个人所得税。
对于限制性股票的股权激励计划，股票的所有权归属获授者的时点和解锁时点的股票市场价格都很重要。高管们应纳税所得额的计算公式如下：应纳税所得额=(股票登记日股票市价+本批次解禁股票当日市价)÷2×本批次解禁股票份数-被激励对象实际支付的资金总额×(本批次解禁股票份数÷被激励对象获取的限制性股票总份数)。
从上述税务规定可以看出，被激励的高管们如果想少缴纳个人所得税，就要将期权行权日的股票市价、限制性股票登记日的股票市价、限制性股票解禁日的股票市价做低。
市值管理动机与时点相关
上市公司实施股权激励计划带来了较强的市值管理动机。被授予的股权激励对于高管个人来说往往是较大的一笔财富，一定程度上公司业绩与利好的释放节奏将受该计划的影响，从而使股价在股权激励的授予、考核、行权及减持等过程中朝着对公司管理者有利的方向波动。
首先，在股权激励预案出台之前，上市公司管理层存在的动机主要是获得较优惠的激励价格及考核条件。管理层在对股权激励计划进行绸缪时，会尽量避免释放利好，有时甚至会进行向下的业绩操纵来打压股价和压低考核指标。
在股权激励的考核期内，管理层一方面要尽量使公司的业绩满足考核要求，同时也会控制业绩的释放节奏，保留一些后劲供减持期使用。
在此期间，公司还需要消化高额股权激励费用的摊销，因此股价很难持续大涨。如果对于某一年，管理层发现将难以完成考核指标，他们可能会通过“大洗澡”来将业绩转移至下一年度，放弃当年的股权激励来增加未来满足考核条件的可能性。
到了期权的行权期或限制性股票的解锁期，上市公司的行为会受管理层的节税动机影响，倾向于在之前的一段时间避免释放利好消息，这样可以在这些时点实现较低的市场价格。最后，在管理层的减持期，上市公司往往具有较强的动机来释放业绩和披露各种利好信息以推高股价。
所有制性质重要
国有控股的上市公司存在较严重的所有人缺位问题，其管理层对公司决策的影响较大，高管的市值管理动机会较大程度地影响公司的行为。此外，国资管理部门对于体制内高管实行限薪政策，国有控股的上市公司更倾向于发布“福利型”的股权激励计划，管理层往往不需付出较大努力也可以达到业绩考核标准。
对比起来，民营控股上市公司的经理人相对于实际控制人来说处于弱势。因此，此类公司的股权激励计划更倾向于“激励型”，对管理层的努力和公司未来业绩增长会提出较高的要求。而且，实际控制人往往会存在自身的特定动机，如减持、定增等，高管在股权激励计划中的利益未必会是其优先考虑的事项，因此民营上市公司针对高管股权激励计划的市值管理行为相对而言更弱。如果大股东抛出股权激励计划是出于减持等其它原因，目的是推高股价，那么激励方案未见得会对管理层有利。
布局股权激励的要点
从长期来看，约有80%的上市公司业绩达到股权激励条件，成功实施股权激励，仅有20%左右的股权激励计划被终止。可以把股权激励计划理解为是上市公司高管向市场发出的信号，这其中可以发现大量的获利机会。
一方面，实施股权激励能较大程度上挖掘公司潜力，高管和公司股东的利益一致会带来公司业绩的更快增长，从而提升公司股价。该效应对于估值水平较低的公司来说尤其明显。据统计，实施股权激励公司的平均业绩增长和股票回报率都大幅高于同行业公司，公布方案时估值较低的公司在之后的表现更佳。
另一方面，可以从上市公司的市值管理动机出发，根据实施股权激励公司的特征和股权激励方案的特征在不同实施阶段进行相应布局。
首先要判断公司公布股权激励计划的目的是什么。可以考虑公司是否是国有控股，是否业绩超出同行业水平，其股票是否经历持续上涨，主要股东是否存在减持动机等方面的因素。
其次，方案中激励数量占总股本数量越大，股票期权在激励方案中的比例越大，公司的市值管理动机越强。
最后，要根据股权激励的授予、考核、行权及减持等不同阶段中上市公司的市值管理动机进行相应的交易。当上市公司存在压低股价的动机时可以择机买入，而当公司意图推高股价时考虑卖出。
作者为上海交通大学[微博]会计系博士生导师，其MPACC学生罗成高、杨碧萝亦有贡献
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