两融新规：展合约 去强平 稳信心
7月1日晚，证监会[微博]连夜发布《证券公司融资融券管理办法》，不再强制规定130%的强制平仓线，券商与客户可以约定维持担保比例。
一、两融新规大幅放松融资融券补充保证金的要求，缓解市场去杠杆忧虑。与此前的规定相比，此次两融新规的主要变化在于：1.明确融资融券业务规模不超过净资本4倍；2.允许融资融券合约展期，次数自行约定；3.取消维持担保比例低于130%后需要追加至150%的要求，不再要求强制平仓；4.担保品增加不动产和股权等。其中，除去关于维持担保比例的新规，其他都在市场预期之内。证监会发言人同时表示，允许券商通过两融收益权转让来扩大融资融券的资金来源。
二、政策出台稳定市场的意图明显，但对两融供求影响不大。证监会连夜出台新政，明显为缓解市场对杠杆投资者被集中平仓的担忧，同时我们估计，可能配合一定的窗口指导要求近期内券商不能轻易对客户强制平仓。但从两融的供需来看，供给端净资本的4倍对应的规模上限约4万亿，距离现在的2万亿有翻倍空间，并不是硬约束，而券商杠杆率已经达到6倍资本金短缺才是关键。需求端客户展期放宽，担保品扩容等难以完全对冲下跌趋势中客户去杠杆的意愿。
三、我们预计短期内券商不会调整维持担保比例。取消强平标准，给客户更多的选择，避免极端情况下券商一刀切带来不必要的损失。但这对券商的风控能力、客户分层能力、担保品价值评估(不动产、股权等)都提出了很高的要求，短期内券商不具备对客户全面差异化管理的能力。
四、两融客户的平均杠杆不超过2倍，目前触及强平线的占比很小。券商两融业务规定维持担保比例低于130%时，需要在两个交易日内增加追加担保物使维持担保比例至150%。上证180指数和深圳100指数成分股股票最高折算率为70%，最大杠杆率为2.25，对应的维持担保比例为180%，即当股票下跌28%时，需要追加担保品，否则会强行平仓。近日的下跌，让很多投资者已经达到28%的跌幅，因而两融的潜在强平成为压制市场的潜在因素。如果采用其他折算率更低的担保品，杠杆率更低，对应的维持担保比例将高于180%，能承受的下跌幅度会更大一些。6月29日，证监会表示25至26日的两融强制平仓不到600万元，风险可控。
五、近期，监管层和各行业协会的连番表态，显示股市对当前政府和经济的重要性，多重利好出台将促进市场信心的回升。我们认为券商股短期受政策调整及两融、交易量回落影响而承压，中长期看好，建议投资者在底部区域逐步增持华泰、海通、广发证券。
(作者单位：招商证券)
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