A股长牛动力犹强 专业致胜时刻到来
自6月15日最高点5178点以来，短短9个交易日上证综指下跌幅度接近20%，且日内振幅加剧，创业板指数跌幅更是达到了27.7%。市场的剧烈调整并非是单一因素触发的，上证综指从14年7月开始启动至今不到一年的时间已经翻倍，代表新兴产业的创业板指数同期更是上涨了200%以上，在投资者已累计了较高的超额收益背景下，资金链的边际力量减弱成为触发市场连锁反应的扳机：第一，季末银行流动性收紧。到了季末核算的窗口期，银行流动性明显收紧，7天回购利率在6月初就开始小幅抬升，最高时上升了100多个BP，虽然央行[微博]新规取消了75%的存贷比红线，也进行了逆回购，但银行间市场的流动性较前期仍明显的收紧；第二，对场外配资的监管加强使得杠杆资金受挫，特别是在市场出现暴跌的时候形成负反馈机制，融资融券余额在上周有所下降；第三，IPO、减持的加速增加了资金的需求。向后看，我们认为这些因素的影响力在减弱，特别是伴随季末期的结束和杠杆资金的急速下降，预计短期急跌、暴跌式的调整进入尾声，周末央行的降准、降息将有助于平稳市场情绪，增加市场流动性。
我们认为，虽然短期波动剧烈，但长期支撑牛市向上的因素没有发生质的改变，A股此轮长期牛市不可轻言顶部。首先中国经济仍在改革转型期之中，大众创业和万众创新推动新兴产业蓬勃发展，国企改革也正在积极推进。从海外牛市和主导产业发展的关系来看，每一轮牛市的衰竭都伴随着产业发展到了中后期阶段：比如美国2000年互联网的普及和纳斯达克[微博]泡沫的破灭，日本1989年牛市的结束伴随着日本1980年代成功的从过去重工业经济转型为以技术出口为导向的短小轻薄型经济。A股也有类似规律，比如1996-2001年牛市伴随着家电饱和，牛市进入尾声，2005-2007年则是地产销售的疯狂。当前我国正处于改革转型发展的起步阶段，远未到产业驱动力衰竭的时候。其次，长期利率下行的因素并不会因为短期的扰动而改变方向，利率市场化的继续深入会进一步降低长期利率水平。参考美国和日本利率市场化的经验，在利率市场化过程中，利率会出现先上升，后下降的过程，2011年货币类产品的爆发正是利率市场化初期阶段的表现，当前随着利率市场化的深入，利率的下行成为长期的趋势，而在这个过程中，权益类资产是受益品种；最后，居民资产配置转移仍在继续，在股权投资和债券投资上的占比将上升。2001-2011年，房地产开发投资增速平均达到26%，远超过同期GDP15.5%的名义增速，根据不完全统计，沉淀在房地产市场的财富累积超过300万亿元，未来伴随着人口长周期老龄化率的加速上升，地产需求将进入下行周期，这就拉大了投资和储蓄之间的裂口，促使大类资产配置从房地产市场向资本市场转移。
除此之外，对比海外历史上的牛市，本轮A股牛市无论从涨幅还是证券化率上，尚未到结束之时。二战后，海内外市场中美国1942-1968年、1980-2000年，日本1950-1961年、1967-1989年，台湾地区1985-1990年都经历过牛市行情，从涨幅上看，这些牛市的涨幅核心区间在10-20倍，而目前A股涨幅才刚翻倍，创业板指数涨幅2倍；从证券化率上看，这些牛市核心的证券化率水平在150%-250%之间，水平的高低取决于各个国家地区直接融资和间接融资占比的差异，目前A股市场总市值/GDP、总市值/M2分别约为120%、60%，相比海外牛市仍有距离，未来伴随A股市场的进一步扩容和盈利水平的抬升，中国证券化率有望进一步上升。
我们认为，在A股此次快速暴跌后，过去躺着也能赚钱的牛市进入暂时的休整期，未来真正具备投资价值的公司会更受到关注。长期来看，改革和创新将是A股投资的主战场：改革方面，可以关注国企改革和一带一路带来的投资机遇。国企改革一方面通过引入市场化手段抬升国有企业效率，一方面通过资产整合和引入战略投资者，积极寻求自我革命，让传统行业焕发新的生机；一带一路在国家战略层面加速过剩产能消耗，鼓励中国制造走出国门，特别是在制造业2025规划的推动下，传统的制造业在向高精尖的“智”造业升级。创新方面，在当前的移动互联时代，碎片化整合可以将时间、空间、人力、资本、社会的组织构架的范畴极大的延伸。我们所熟悉的维基百科、在线教育、网上购物、政府公众号，都是仅存在于互联网时代的产物。而中国的人口基数是互联网生态下的优良基因，使得我们天然的在竞争中具备优势，比如浏览器方面百度[微博]VS谷歌[微博]，电商方面的淘宝VS亚马逊[微博]，即时通讯方面的微信VS Twitter等等。当前，中国的互联网网民数量有6.2亿，居世界之首，但渗透率46%相比美国、日本等仍有差距。同时，在互联网时代，中国人的创新性被更大的激发出来，诞生BAT这种世界级的互联网公司，因而代表这个领域的“互联网+”仍是投资的大方向。对普通投资者而言，可将资金配置交给稳健型的专业投资者，规避在市场波动加剧的情况下随波逐流造成的损失。总之，牛市方向不变，杠杆资金推动的加速上涨期过去后，从贪婪回归价值，长期仍关注改革、创新两个主战场，平复心态，大浪淘金，自下而上精选可能被错杀的优质公司。
华宝兴业基金管理有限公司[微博]研究部
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