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　　新浪财经讯 2015年3月25日-26日，申万宏源在北京组织召开——申万宏源·“互联网+启动新周期”大会。以下为申万宏源证券研究所策略分析师林丽梅报告实录：

　　大家好，我是林丽梅，在讲今天报告之前，说一些话，我在做报告的时候，当时在纳斯达克[微博]，非常繁荣90年代行情的时候，在美国的一个非常出名的杂志，上面有一个评论，有谁能对互联网估值，就能得诺贝尔奖，我们在申万宏源，允许我们创新，而且我们也不害怕，因为我们在互联网世界，允许我们尝试，也允许我们任性，这个是我在尝试过程当中，更加放松心态做的一个研究。

　　刚才介绍了一下，我们去年的今天，大家的困惑，就是在传统和新兴之间，我怎么进行行业比较，我们创造了一个四种驱动要素和五个生命周期的方法体系，去讨论新兴行业的比较。回顾一年以来我们的实战叫做很显著，我们去年14Q2收益率7.2%，创业板上涨5.8%，有互联网彩票，在线教育，到夏季写的报告，我们至今为止累计收益率70%，疯狂的创业板指数涨了55%，其中我们挑出来的比较突出的行业，比如说移动支付，网络安全，移动医疗核电，以及汽车后市场，在一年中，这个体系，在新旧实践，我们更相信它的实战结果。在今天这个时点，大家困惑互联网估值怎么做，我们发现一个现象，在资本市场越来越多层次的环境底下，我们原来只是对传统成熟的行业，进行传统的估值，现在允许对更加前面的生命周期进行资产定价，可能还在概念期的新三班和互联网公司，进入导入期的领域，甚至对于成长期的时候，我发现对他们的资产定价越来越高，传统的估值方法，在生命周期的局限上就发现了这个问题。特别是互联网估值表现特别明显，我们发现它非常水土不服，这是看到日本和美国，整个互联网行业的PE和PB波动率非常高。个别公司我们也可以看到峰值和谷底之间波动率非常强，从这个维度讲。我们可以看到传统估值方法的水土不服，为什么水土不服呢？这就是互联网特有的魅力，我们这边概括为魔鬼五要素，对于互联网企业，首先看市场空间有多大，你这样一个企业在这样一个市场里面，有多少占有率，你有多少先发优势，用户数量，对于一家互联网企业来讲，它的核心在于创新，所以它不能在原来领域里面，固步自封一定要有非常强的创业团队，保持它的高速增长以及创新能力。对之前形成的新的数据流，再进行再利用，创造新的市场空间。所以说我觉得在互联网世界里面，有第四个生产要素，我们叫数据流，不是过去讲的技术、资本和人力，第四个数据流非常强大，这就是互联网魔鬼五要素，导致传统估值方法的失效。

　　只要作为一个企业，它最终目的还是追求利润，如果你能准确预期每一期的现金流，这些模型永远适用，难就难在不同生命周期之间，很难断定现金流多少，对互联网企业估值之前，有必要对生命期进行划分，划分的标准，主要是按照它的企业战略行为，最重要是从行业成长模式定义它的生命周期。

　　定义完了它的生命周期之后，我们会发现，最重要的目的，是为了寻找在各个生命周期阶段当中，现金流替代期的指标。在概念期，非财务指标。

　　这个是我用我的这张生命周期图把现在已有的互联网可能相关的行业，所处的生命周期划分出来。我会发现在中国目前大规模的互联网基本上在概念期和导入期环节，所以我们工作重点就是对概念期和导入期的估值方法进行提炼。首先是概念期，其实这个领域是非常艺术化的阶段，他讲究的是人与人之间的战术博弈，我这边提出了一个傻叉警戒线，这个是VM指数，比如说B轮投资两个，A轮投资是1个亿相差两倍，A无轮和B轮差6个月，这个VM指数不会超过0.5倍，除非在这个期间有飞速的增长，这个我们讲在概念期，讲的是人与人之间的战术博弈。到导入期的时候，就是引流，引流最重要的是市场空间和你的市场占有率，对于市场空间的预测，基本上一个方法就是用海外的映射和人均消费比来做，越是跟传统行业挂钩的，市场空间越大，对于客户评估来讲，不仅仅是量，而且要注意质，不同客户之间，交通速度产生之间价值内容重新的再利用是不一样的。所以我们在做客户在导入期的时候，评估的五要素，首先我看你企业团队的价值。第二，你的初始投资成本，两家企业一模一样，未来成功的概率就更大一点。客户数有了以后，在互联网世界，它是网络世界，讲究的是网络节点的效应，它的客户数对于公司的价值，并不是简单的线性关系，它是网络效应。有了这些客户，还要看这些客户之间的互动因子，能不能创造价值。在导入期，每个企业给客户带来价值不是简单的线性关系，它是随着客户的增加而增加，这个APUR值会逐渐上升。这个估值五要素，提到一些东西，我当时为什么想到这些东西呢？因为我觉得在宇宙空间里面，讲究的是物体跟物体之间的引力，同样在物联网世界里面，我们讲客户跟客户之间的牵引力，对企业的价值，同样是一个苹果，我想到它们估值方法的共性。M就是表示它的初始投资成本，C的平方，就是互联网行业的效应，R就是客户互动因子。客户跟客户之间沟通速度不一样，价值是不一样的，客户之间沟通界面价值不可同等的，客户之间产生更多的内容，也会给客户带来更多价值，这里简单举一个例子，从最开始的DDS到博客，就是速度的追求，博客到微博，增加了客户的黏性和沟通的时间，所以它这个门槛非常低，草根性文化非常强。博客到微博的时候，我们会发现除了沟通时间增加以后，微博到微信是交流界面的改变，和支付货币化流的实现，微信实现客户价值的再创造。

　　这个是我们讲的导入期的时候，强调万有引力，客户价值牵引力对企业的贡献。如果一个企业进入到成长期的时候，在互联网世界里面，最追求的是速度，我们从全球400多家互联网企业去看，它的历史规律，我们会发现市值越高的公司有什么样的特点，它实现多年高速增长的概率就越高，同时你能实现营收增速比较高的增长，给股东带来回报率也越高。同样一家公司，越到后面，对营收增速是越来越强的。在互联网世界，有一个赢家通吃的概率，真正变强的概率是非常小的。

　　我们在成长期追求营收和增速，还没有到盈亏平衡点的，大部分互联网公司PS区间的宗旨，特别是电商企业是2.0到2.5之间。

　　我考虑到增速，我用PEG的方法，像美国互联网PEG中值大约是2倍，中国是1.5倍左右。这个是我们用了新兴行业比较体系，不同生命周期，对互联网企业的估值，概括起来，在概念期的时候，我讲究的是人与人之间的战术博弈，在导入期，怎么评估客户价值，我是通过物体和物体之间的引力，想到客户之间的牵引力想到的贡献。越是市值大，后面起步的空间，相对于市值小的公司会越来越大，如果进入到互联网企业，进入成熟期，它的估值方法，就进入到相对传统行业的方法。就是通过PE/PB进行衡量。这就是我的演讲。

　　谢谢大家！

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