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　　乔永远

　　2014年下半年以来，A股市场的变化节奏之快，超出了很多人的预期。12月份大盘蓝筹股的急速上涨过程中，不少投资者感慨“满仓踏空”、“熊市里辛苦赚到的钱，都在牛市中赔出去了”。然而就在这种声音尚未远去之际，进入2015年，市场的风格再次转换。国泰君安策略组从1月份以来陆续发布《存量博弈：向2013年模式回归》、《大分化：存量博弈取代增量入市》等一系列报告，判断市场的逻辑正在形成新的拐点，存量博弈的格局正在形成；同时，基于这一逻辑判断，从前期推荐金融地产等大盘股转向对中盘蓝筹、成长股的持续推荐。这些报告发布后，在市场中形成了不少讨论，而市场近期行情也正在印证这种判断。在本文中，我们将就投资者集中关注的几个相关问题再次进行梳理。

　　不少投资者问，究竟是什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？我们认为，增量资金放缓和放松政策低于预期是两大核心因素。这两大因素改变了去年下半年以来蓝筹股快速上涨的背后逻辑。我们看到，从1月中旬起，一行三会分别对信贷和杠杆资金进入股票市场的隐患进行排查。监管部门在政策上的这些边际变动，将使短期内资金成本下降的预期受到影响，甚至可能转变为无风险利率短期内的上升。这一因素的变化导致增量资金入市逻辑在短期内被打破。继两度检查券商融资融券业务后，2月6日，证监会[微博]进一步禁止代销伞形信托，这进一步确认了监管态度变化。而另一方面，通缩预期正在强化，但放松政策在时点和力度上都弱于市场预期。

　　其次，2015年经济下滑成为市场共同预期，稳增长政策效果短期内是否明显？我们认为当前政策力度仍然不够。当前经济中最重大的冲击来自于油价的过快下跌和美元指数的较快上涨。这两个外部冲击对中国市场的影响巨大。油价下跌抑制了库存周期，限制投资的增长。这也是短期内我们看到各类经济指标进一步弱化的重要原因。油价下跌是大火，而降准和结构性的放松只是杯水。美元指数的较快上涨，使人民币相对美元的吸引力正在弱化。这驱动了企业、居民跨境套利行为的变化。降准有助于对冲资金流出，但力度仍然不够。我们估计对冲全年热钱流出可能需要再有两到三次降准。

　　第三，“大分化”的逻辑将会持续多长时间？这是近期和市场沟通中最常遇到的一个问题。关于持续时间的问题预测起来很困难。然而从逻辑上看，我们首先需要关注什么因素的变化会影响“大分化”格局的延续？我们认为，三类变化可能会成为这种影响的核心驱动力：无风险利率大幅下降，或风险偏好下降，或增长预期明显变化。从这三个因素看，我们认为接下来需要关注的问题首先在于调控目标的变化，其次是信用风险，最后是经济复苏水平。我们估计如果信贷政策转为积极，那么经济可能在两个季度内筑底，之后存在温和复苏的可能性。总体来看，我们估计“大分化”的持续性可能会维持一个季度到两个季度的时间。

　　最后，“大分化”的背景下，投资者应当如何选择投资逻辑？从1月25日报告《存量博弈：向2013年模式回归》开始，我们转向对中盘蓝筹和成长股的推荐，并在之后的一系列报告中持续这一推荐。站在当前，我们仍然维持这种推荐逻辑，认为防御性的中盘蓝筹(医药、大众食品、黑电、轻工)与博弈性的成长板块(TMT、环保、新材料)是当前市场环境下，不同风险偏好投资者可以选择的配置逻辑。此外，在存量博弈下，与改革相关的主题将会持续活跃，我们前期推荐的体育、核电都有很好的表现；我们持续推荐的国企改革相关标的，也在近期陆续迎来了强催化剂。我们认为上述主题在2015年将具有持续性的机会，并在近期重点推荐黄金水道(长江经济带)主题，认为这是当前市场环境下的最佳主题性机会。

　　(作者系国泰君安证券[微博]研究所策略研究团队负责人、首席策略分析师)

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