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　　◎管清友[微博] 李奇霖

　　降准如期而至。央行[微博]决定从2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，对小微贷款占比达标的城商行、非县域农村商业银行额外降低存准率0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降低存款准备金率4个百分点。

　　实体经济下行压力会改善吗

　　降低存款准备金率并没有增加基础货币，它只是改变了基础货币的结构，将法定存款准备金转化为超额准备金，但存款准备金率的降低确实增加了银行可用的信贷头寸。存款准备金率的降低提升了货币乘数，也就是说在既定的基础货币量的前提下，能够派生更多的信用供给。从这个角度来看，降低存款准备金率是能够有助于减缓经济下行压力的。

　　但这个判断的前提是降准能够提升货币乘数，这个判断隐含的是降准后银行提供信用的意愿会增强，但事实恐怕会不尽如人意。自2002年以来，中国经济最重要的三个终端需求就是出口、房地产和基建，相关产业链的产能也正是围绕着这三个增长点扩张。如今，这三个增长动力已经全面熄火。

　　外部来看，发达国家经济复苏伴随着贸易再平衡，也就是说，发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。内部来看，套息资金推升汇率和劳动力成本攀升正侵蚀出口竞争力。制度上，WTO[微博]红利正逐步被各国的贸易保护主义代替。尽管政府对“一带一路”大力推动和双边贸易的区域拓展政策还是努力让出口成为经济增长的一个重要引擎，但在汇率、劳动力成本、制度和发达国家去杠杆等多种因素制约下，未来出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长，只能成为一个不会拖累经济增长的因素。

　　对于房地产开发商而言，房地产不再具备高预期收益，其拿地开工会更加小心谨慎。当前各大城市的房价已然不低，作为刚需主力的婚龄人口、劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。再考虑到房地产库存和存量在建面积压力山大，意味着过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。房地产投资将从过去的高速增长转为低速增长。

　　“43号文”等财税改革措施对地方债务的冲击需高度关注。一直以来，地方政府是基建投资的主力，但基建投资只有少量来源于财政拨款，更多的是依赖金融机构对地方政府的信用扩张，由于《预算法》规定地方政府不得举债，因此，城投公司实际上是地方基建投资的主体。“43号文”剥离了城投的融资功能并将地方政府债务规范化，而被“43号文”寄予厚望的PPP模式可能在短期无法替代过去城投的融资功能。

　　由于过去的制造业产业链跟随房地产和地方政府债务扩张而形成，当引擎熄火，制造业就面临全面产能过剩时代，未来将面对去杠杆和去产能的事实，怎么会有动力主动增加资本开支呢？

　　如果降准改变不了经济下行局面，那么降准的意义在哪儿呢？我们认为降准最大的意义是化解存量债务风险，而并非刺激增量经济。一方面，降准释放的流动性如果进不到实体，将以资产价格的形式表现出来，货币到了股市可以降低企业资产负债率，货币到了房地产可以通过抵押品价值上升缓释信用风险和银行资产质量压力。另一方面，信用风险的释放会提升金融机构对货币的需求，如果货币市场供求关系能够实现平衡，那么非货币市场也就能实现均衡，从这个角度看，央行降准实际上是为了维系金融市场的稳定，防止经济因“债务-通货紧缩”相互作用、相互增强，导致经济陷入严重的萧条。

　　降准之后，市场会如何

　　对于债市而言，答案显而易见。降低存款准备金率改变了基础货币的结构，将锁定于央行的法定存款准备金释放了出来转化为了超额准备金，这自然为银行间市场增加了增量资金，有助于缓释近期资金利率紧张的局面，将倒挂的收益率曲线变成“牛陡”，长端债券市场收益率会再下一城。

　　有一种担心是在降准之后，投资者是应该顺势逃命呢？还是继续持债？

　　答案当然是后者。经济下行压力不会因为这一次降准就缓释，在全球央行货币宽松锦标赛的压力之下，人民银行[微博]不管是主动也好，被动也罢，都不得不加入这一场宽松革命，债券市场收益率远未到底。正因为经济下行压力不会因此缓解，在拿债的时候也不能完全闭着眼睛拿，中小企业私募债、低评级民营企业债和被地方政府抛弃的城投债信用风险还是需要高度关注。

　　对股票市场而言，牛市当然会继续。

　　通过股权降低企业负债，这是牛市最大的政治。大风吹向市场，这是牛市最大的资金面支撑。过去经济增长旧常态背负的沉重镣铐，央行释放的流动性无法渗透到 “旧实体”之中只能淤积于金融市场，金融体系的流动性和居民资产配置方向不再任性地流向地方融资平台、开发商和产能过剩行业等资金黑洞。可以看到，多个风口的合力共振造就了这样一场超级飓风：首先，央行为防范金融风险，为改革创造时间和空间不得不货币宽松；然后是实体经济下行压力，央行释放的流动性无法依赖银行投入到实体，金融实体流动性冷热不均；最后是沉积于房地产开工和地方基建的资金在券商两融和伞形信托加杠杆煽风点火下涌入股市。

　　有投资者担心经济下行会引爆金融风险。我们认为不会。一方面因为决策层有足够的力量加杠杆让经济下行是渐进式的而非断崖式；另一方面货币宽松维系资产价格稳定，金融体系的坏账也容易处置。

　　有投资者担心部分股票估值太高，市场泡沫有破裂之忧。我们也认为不会。仔细翻阅金融泡沫史，任何泡沫的破裂都源于货币的紧缩，还尚未听说有泡沫破裂于货币宽松之中。

　　牛市就是牛市，何必战战兢兢。

　　(作者管清友为民生证券研究院执行院长，李奇霖为宏观研究员)

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