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　　交银国际洪灏中国市场策： 危险的头寸

　　摘要：证监会[微博]公布进一步调查两融活动。上海股市再度在3,400 点遇到重大阻力，如我们在“中国市场的价格与价值：上证等于3400”(20141205)及“2015 年中国的五个意外”(20141224)中讨论的。随着杠杆的不断增加，市场波幅将会加剧，监管机关也会有更多动作。期货交易额与现货交易额的比例跌向历史新低，暗示后市的阻力。金融及房地产等一度领先的板块的表现开始滞后。证监会发现中国三大券商的两融业务违规，以及市场对消息的敏感程度恰恰显示了风险正在不断地积累，而监管部门已给予重视。如我们在上一份报告“两融调查引爆头寸；上证泡沫化点位=4200”(20150119)中所提及，上证必须有效突破3,400 点，方能最终踏入4,200 点泡沫化的通道。

　　证监会继续调查违规两融活动：星期三收市后，媒体报导证监会将继续调查余下46 家劵商的两融活动。在新加坡市场交易的A50 期货闻声而落，跌幅一度多达5%，直到证监会通过新华社澄清这只是例行调查。媒体也同时报导了银行资金严禁进入两融市场的消息。A50 期货最终收回部份失地，但全日仍跌超过2%。上海股市再次于3,400 点乏力，而 3,400 点正是我们在“中国市场的价格与价值：上证等于3400”(20141205)和“2015 年中国的五个意外”(20141224)中所提出的重要阻力水平。

　　由于杠杆水平不断提高，投资者预期市场波幅加剧和监管部门会继续规范融资活动：证监会及时澄清消息的动作令许多市场人士松了一口气。但我们则有所保留。我们尝试从一些已知的事实中推断今后监管部门的动作和市场的走势。现在我们知道的是：

　　1)违规融资活动近来非常猖獗，而伞型信托和其他工具则为两融提供了没有受到监管规范的流动性。证监会发现三大劵商的两融违规活动，以及即使有关两融调查的报导也令市场有如此大的反应，暗示了市场风险也经到达了足够引起监管机关注意的水平。

　　2)金融、制造业、采矿和房地产等权重板块融资交易尤其盛行。整体来说，融资余额占市场总市值的3.5%，融资买入的成交量分别占金融和房地产板块总成交量的 24.1%和 18.6%。这些数字与国际市场峰值时期的水平相若，甚至更高。

　　3)有许多其他方法可以很容易地加杠杆，例如期货和分级基金。当杠杆水平不断爬升的时候，投资者应预期市场波幅加剧，以及监管机关出手干预。事实上，上海股市的历史实际波动率已经达到了2009 年 11月以来的最高水平。

　　股指期货与现货交易额的比例跌向历史底部。过去几年，股指衍生工具交易在亚洲地区呈现爆发式增长。由于市场波动率被全球央行[微博]人为地压低，收益率不断下降，因此全球投资者不得不加杠杆来放大收益率。中国的一些商品期货交易所也经成为世界最大的期货交易所之一。而韩国KOSPI 指数也不得不增加期货合同头寸要求以打压散户的投机交易。

　　我们的数据分析显示，主力期货合约(即掌握头寸最大的合约)是明显的逆向交易者，它们往往在市场低位时相对于现货交易者的交易活跃性最大，而反之亦然。最近期的数据显示，指数期货交易额占现货交易额的比例跌向历史低点，而股指则升至前期的高位。历史上，这个期货现货交易额的比例往往与股指现货的表现呈反向关系。虽然股指期货的历史数据不足四年，但上述指标接近历史极端水平的现象本身便已值得交易员注意。

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