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　　文 / 张澄

　　2015年的中国A股市场，暴涨暴跌已是家常便饭，大波动背景下，市场和实体经济的背离让人愈发捉摸不透未来的走势。光大证券分析师徐高表示，虽然中国经济增长略有改观，但是股市的虹吸效应成了经济复苏的最大障碍，预计今年不会迎来降息，短期内降准的可能性也很小。

　　总的说来，徐高认为，中国的实体经济增长状况还是略有改善的，但也要注意资金流向股市导致的泡沫化，会让央行[微博]更为谨慎：

　　实体经济增长状况略有改善。地产销售的复苏以及社会融资总量(尤其是中长期贷款)的加快令经济前景有所改观。不过进入今年1月，地产销售复苏的势头明显减弱，其未来走势有待观察。从固定资产投资到位资金来看，去年年末社融的加速并未改善实体经济的融资状况。相信这是由于股市的泡沫化倾向分流了实体经济资金所致。在这样背景下，我们相信年内不会再降息。而考虑到近期公开市场操作已投放不少基础货币，近期降准的概率不大。 

　　经济增长略有改观，股市虹吸效应成复苏最大障碍：2014 年 4 季度 GDP 同比增速 7.3%，略高于我们的预期。短期工业生产数据继续支持我们对经济在今年一季度呈现弱复苏态势的判断。而投资增速继续下行，特别是房地产投资在 12 月的负增长状况令人担忧。股市对资金的虹吸效应加重了实体经济的“融资难”问题。继去年 11 月增速下台阶之后，12 月投资到位资金的增长继续低迷。其 2.7% 的单月增速比同期投资名义增速低了近 12 个百分点。去年年末表外融资的扩张释放的资金极有可能进入了股市，推升了股市泡沫。这样看来，过去几个月股市红火的行情非但没有改善实体经济的融资状况，反而还加重了“融资难”问题。

　　因此，近期监管层对股市融资的清查非常必要，是在为经济增长的复苏扫清障碍。 降息不会再有，近期降准的可能性也不大。经济增长已经越来越明显地表现出了复苏迹象。而目前制约增长的主要矛盾已经变成股市泡沫化对实体经济融资的虹吸效应。因此，我们相信央行将不会再进一步降息。而在短期，央行也将更倾向于使用定向宽松工具来补充基础货币，而不是选择降准。 

　　股市对资金的虹吸效应是如何加重实体经济的“融资难”问题呢？

　　继去年11月增速下台阶之后，12 月投资到位资金的增长继续低迷。其 2.7%的单月增速比同期投资名义增速低了近 12 个百分点。看起来，去年11、12两月信贷和表外融资的明显扩张并未带动投资到位资金的回暖。之前曾有猜测，认为12月表外融资的大幅扩张缘于金融机构在今年地方融资平台清查之前“抢跑”。但根据我们的估算，非地产投资(主要为基建和制造业投资)的到位资金增速在12月反而大幅下滑，证伪了这一逻辑。另一方面，曾与表外融资有极高相关性的地产投资到位资金中的“自筹”部分，在12月也继续大幅负增长，表明表外融资也并未大规模流入地产投资。由此可见，去年年末表外融资的扩张释放的资金极有可能进入了股市，推升了股市泡沫。这样看来，过去几个月股市红火的行情非但没有改善实体经济的融资状况，反而还加重了“融资难”问题。

　　谈到对今年中国经济整体前景的预期，徐高表示：

　　在钢铁行业的带动下，去年12月的工业增加值数字超预期地回升到了 7.9%，比11月高出了0.7个百分点。而从六大发电集团的日度耗煤量数据来推算，工业增加值增速回升的 势头有望在 2015 年 1 季度延续。我们坚持预测 2015 年一季度 GDP 增速能回到 7.4%。 

　　然而，房地产市场的情况令人非常担忧，去年底短暂的回暖，势头并未持续增强，反而有所减弱。

　　徐高在报告中认为：

　　制造业带动整体投资增速小幅回升，但地产投资状况令人担忧。固定资产投资单月增长在去年12月小幅加快。制造业投资是其中的亮点，增长加速超过5个百分点。不过，考虑到大规模产能过剩格局对制造业企业投资意愿的抑 制，12月制造业投资增长的加速极可能像过去几年中的反弹那样，是昙花一现。在制造业投资明显加快的同时，地 产投资的单月同比增速却在12月下滑至-1.9%，成为本世纪的首次负增长。考虑到地产新开工的低迷，以及地产到 位资金增长的乏力，地产投资的短期前景仍不乐观。基建投资表现相对稳定，既不像制造业投资那样的好，也不像 地产投资那样差。其 12 月单月投资增速从上月的 14.9%小幅回升至 17.1%。但这一增速仍然低于过去两年基建投资的平均增速。

　　而谈到人民币汇率问题时，徐高认为

　　欧央行推出强力 QE 推动美元在上周再度大幅升值，美元指数上升大幅飙 升 232.1 个基点至 95.01。未来美国超长宽松政策退出和其他发达国家经济疲弱以及货币政策持续宽松可能持续推动美元升值，对与美元汇率相关性较高的人民币带来较大贬值压力。然而内需疲弱，外需强劲环境下，贸易顺差继续保持高位。更为重要的是，决策层可能不太愿意看到人民币显著贬值导致资金大量外流，增加国内货币紧缩压力。12 月估算热钱流出约6000亿元左右，而13年6月“钱荒”当月热钱流入也近 3000 亿元规模。稳定的人民币汇率是实体经济和 决策层共同希望的结果，未来可能继续维持稳定波动态势。 

　　此外，本周国内经济还有以下一些热点还需要重点关注：

　　1. 盘活财政资金存量，实行中期财政规划管理。国务院要求以促稳增长为目标十措施盘活财政存量资金。具体包 括：清理一般公共预算结转结余资金、清理政府性基金预算结转资金、加强转移支付结转结余资金管理、规范 权责发生制核算等。从 2015 年起各级财政开始编制三年滚动预算，地方各级政府不得新设各种形式的偿债准 备金；确需偿债的，一律编制三年滚动预算并分年度纳入预算安排。

　　2. 国务院办公厅引发关于引导农村产权流转交易市场健康发展的意见。意见规定了四项原则，包括坚持公益性为 主、坚持公开公正规范、坚持因地制宜、坚持稳步推进等。李克强在深圳和广州考察，强调改革开放、创新及 包容性发展。

　　3.  李克强在达沃斯表示中国不会发生区域性系统性金融风险。将继续保持战略定位，实施积极的财政政策和稳健 的货币政策，不会搞大水漫灌，而是更加注重预调微调，更好的实行定向调控，确保经济运行在合理的区间。

　　4.  央行行长周小川在出席达沃斯论坛时表示，中国将确保稳定的货币供应，中国央行无意向市场注入过多流动性， 股市应更关注上市公司的基本面。 

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