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　　周五(1月16日)证监会[微博]出了两融黑天鹅事件，在此之前，金融股表现非常强，我们的新华保险又涨了20%，锦龙股份也大涨，新大招、银行中的华夏、光大银行表现都不错。

　　证监会对中信证券、国泰君安、海通证券停止两融业务新开户三个月。是否意味着两融业务监管态度的转变？我们坚定认为中国改革可以带来中国经济的平稳增长，资本市场改革可以带来资本市场的崛起，金融的改革可以带来金融市场历史性的大的机遇。我们的观点不会变：监管层对股市是呵护态度，只是希望快牛走成长牛。

　　从本次国足亚洲杯小组赛的表现就可以说明改革的重要性，足球改革最先起步，也最先受益。其实资本市场改革13年下半年就开始，那时退市制度，新股发行制度，再融资制度，并购制度，都出现了大的变革，机会巨大。未来众筹、新三板，衍生品进一步激活，证券公司直投子公司也迎来变革。证券公司未来会更受益，我们认为证券依然是2015年龙头。

　　经过与两融相关部门的沟通，两融存量部分不会有大的变化。两融业务运作有三个步骤，一，开信用户，要申报资产状况，但之后不会因为赔钱取消新用户；二，签订合同，期限不能超过两年；三，融资融券协议不能超过六个月。证监会对于三家证券公司的处罚都是在协议，单笔业务没有进行强制平仓或者终止协议，针对这些行为进行处罚。

　　证监会新闻发布会所强调的50万的门槛，市场对此理解存在偏差和非理性的情况。这种非理性的情况是监管层所不愿意看到的。实际上目前市场基本没有泡沫，但短期内涨幅确实很大，证监会提前调控，希望不出现暴涨暴跌。经过我们调研以及与相关部门的沟通，两融存量业务几乎没有影响。从目前两融业务发展阶段看，未来两融余额在一年增长40%-50%是大概率的，预计2015年年底会达到1.5万亿的两融余额。退一步讲，即使两融余额不增长，证券公司的盈利也有40%，目前大型证券公司的动态pe不到30，估值上并不算高估，目前2.5倍的pb也不上泡沫，从底部上来，一年50%的收益也是大概率事件。

　　我们对中国的资本市场有信心，习主席也讲2015年是全面深化改革的关键一年，我们认为不会出现持续暴跌。我们预计2015年整个金融股可以涨30%，同时带动股市整体20%以上的涨幅。肖主席也在多个场合讲到资本市场未来的大机遇。可以从“极大”和“创新”两个方面理解未来资本市场的发展。首先，机遇空间极大，上证50ETF、原油期货、众筹、资产证券化、公司债等方面的进一步市场化。其次，资本市场的创新对于金融机构是加功能、加杠杆的过程，未来空间非常大。同时未来金融机构的利润空间也将进一步打开，证券公司不再是屌丝行业，已经开始向现代投资银行转型，激活和促进国企混合所有制改革，国企改革蕴藏着巨大的机会。

　　中信系列动作：1)研究部下调评级是为了配合空单获利？大投行研究部是独立的判断。2)中信期货的空单代表中信证券自己的判断？期货空单是客户自己的投资意愿，并非代表中信，正如两融中很多融资盘买入中信证券并不代表中信证券自己的判断一样。3)监管层不鼓励银行参与股市？并不是不鼓励，只是需要保持合理的杠杆。两融业务的规整就是尽量让合适的客户参与，市场可以更理性一些。

　　小结：2015年不要去尝试挑战监管层的意愿，买的股票太过边缘化是比较危险的。大金融有大机会，因为大金融可以承接大资金，完成历史性任务，体量大，估值低、业绩好，牌照缺。建议关注这次没有受到两融处罚的优质证券公司。而对于保险来说，长期利差将逐步改善，国企改革带来巨大机遇，对银行来说，国企改革和估值修复是最大故事，如果在太低的价格做国企改革，对各参与方都有无法预知的风险。

　　陈福-非银篇

　　两融事件影响：

　　第一，靴子落地，心理影响大于实际的影响。近期保险走势好，而整个券商股处于盘整阶段，其担忧就在于两融的查处。如今靴子落地，看券商股比较安全。监管层是规范两融发展而不是禁止，3个月暂停新开两融业务，相对来讲比较温和。

　　第二，这次处罚的原因是“双六个月”：1. 6个月后没有平仓，而是展期；2. 为未足6个月的用户开展信用业务。 两融开户中的“50万门槛”只是调控窗口，之前有过证券公司自己设定两融业务门槛的标准，因此未满50万的账户并不存在追溯的问题，不需要有强制平仓、追补保证金等担忧。

　　第三，现在两融的增速比较平缓，主要是由于供给的不足(即券商本身的资金供给)，如今从需求角度来看两融，影响较小。而且目前低于50万金额的股票账户数量上超过90%，但其金额上不会超过20%，整体来看影响比较小。

　　第四，其他与两融类似的资本中介性业务(例如股权质押、收益权互换)可能会有扩张。

　　小结：

　　事件本身改变不了券商股由周期性向成长性转换的逻辑。2015年整个证券行业的利润增速会达到50%。主要逻辑：1)两融1.1万亿，极端假设其不增长，也是2014年均值的3倍左右(2014年两融均值不到5千亿)，可以为券商产生30%-40%的业绩贡献。2)其他资本中介业务(例如股权质押、收益权互换)，操作上比两融更加灵活，占比会有提升。3)新三板做市商，投行注册制放开。4)期权、衍生品试点。

　　如果有调整，会是很好的买点。中信的海外并购等国际业务扩张能力依旧是国内的龙头，关注“新大招”、“任我行”、锦龙股份以及此次没有被处罚的优质券商。

　　保险行业：

　　两融对保险行业影响很少，行业正处于第三次“戴维斯双击”的发展阶段，保费高增长，结构优化(传统险比例增加)投资端也走强。这次戴维斯双击比前两次更优质，行业还是处于估值修复阶段，新业务价值倍数还处于15左右，低于其他市场的20-25。重点推新华保险，新华是纯寿险品种，弹性最大。中国国寿，新业务价值倍数也在15倍，同时平安、太保也非常值得推荐。

　　银行篇

　　首先要强调的是虽然查处两融对短期资金面有一定的影响，但我们对银行股接下来的走势仍然是坚定看好的。除了华夏和光大外，近期主推的中国银行和北京银行走的也比较强劲。我们对于银行业股价趋势的判断在之前的电话会议以及我们的多篇深度报告和日常报告中都讲的比较充分，今天主要讲两个热点。

　　一是商业银行委托贷款，市场对银监会这个文件的关注毋庸置疑，大家主要的担心是这次监管层规范商业银行委托贷款的行为对股市的资金面影响几何？经过多方论证，我们认为，影响不大。

　　14年全年新增的委托贷款是2.51万亿，比13年少增396亿。规范委托贷款势必会影响原来通过这个渠道流转的资金。于是很多人开始脑补了，认为银监会在这个时间点出这个文是配合证监会规范两融，会显著影响通过银行渠道入市的资金，对市场的资金基础釜底抽薪。

　　其实不然，在银行间，委托贷款的主要资金用途其实是对接非标资产的，对接股市的主要是理财池的资金，也包含一些与券商合作的收益权互换产品。市场上委托贷款比较流行的业务模式是A银行受限于自身信贷额度、资本、存贷比、信贷政策等因素无法直接放款给客户(多为非标资产)，于是借道B银行，委托其将贷款资金给到指定客户。为什么银行要这么做呢？因为去年5月份127号文出来后原本很多大家操作的很顺畅的多项同业业务渠道被卡死了，于是某银行“发明”了通过委托贷款来绕过127号文部分监管的方式来实现对同业非标业务的续作，此业务模式出来后规模上得很快，市场上多家创新能力强的股份制银行也迅速跟进，复制并进行推广。

　　如果说这次的银监会对委托贷款的监管文件有什么超预期的地方，那么我认为在于出台时间有点超预期的晚。业内总行层面对于这块业务被监管其实预期比较充分了，因为过往几年在同业业务这块一直存在监管与银行间的博弈，堵漏不断，创新也不断。这次文件规范了委托人资格，明确指出委托人不得为金融资产管理公司和具有贷款业务资格的各类机构，其实就是堵住了银行间通过委托贷款的形式来做同业业务，这个是此次文件的主要出发点。

　　到这里大家应该比较清楚了，委托贷款的业务模式主要是规避同业业务的监管，与银行资金配杠杆进入股市的业务模式不是一回事，那么是否有部分委托贷款的资金通过其他方式绕道进了股市呢？根据我们对几个委托贷款做的比较大的股份行的调研，有，但是不多，不必为此过度担心，文件中提到的委托资金不得从事股本权益等投资是正常的规范动作。

　　这次委托贷款监管的主要作用在于减少金融空转，降低融资成本。“融资难、融资贵”是实体经济运行的难题，2014年监管层出台一系列措施，比如定向降准、降息等政策，目标降低社会融资成本。11月非对称降息后，政策效果不明显，甚至出现社会融资成本抬升的状况。不讨论财务软约束主体对于资金的占用，资金在金融体系的多重通道转移助推了最终融资成本的抬高。2014年社融规模16.46万亿，其中委托贷款增加2.51万亿，累计占比为15.20%，为重要融资方式。规范委托贷款，减少资金在金融体系内空转及其产生的通道费用，有助于融资成本的下降。

　　明确银行中介地位，银行丢包袱释风险。《征求意见稿》明确委托贷款业务是商业银行的委托代理业务，银行与委托贷款业务相关主体通过合同约定各方权利业务，履行相应职责，收取代理手续费，不承担信用风险。二十一条规定，商业银行原则上不得向有委托贷款余额的委托人新增授信；二十二条提示，银行考虑借款人在委托贷款后对于银行信用风险的影响。目前宏观经济处于“三期叠加”时期，稳增长调结构是中长期目标，不出现系统性金融风险是底线。委托贷款在我国融资结构中有重要地位，《征求意见稿》延续了金融监管不出现系统性风险的管理思路。对于银行来说，委托贷款资产质量权责确认，隐形担保消除，风险溢价继续降低，估值中枢继续上移，看好银行股走势。

　　第二点是关于信贷资产证券化备案制，本周信贷资产证券化备案制获得实质进展，有27家银行获批资格，这个对银行估值的正面影响是非常大的，因为它能够帮助银行移除不良贷款对估值的压制，但是现在市场并未充分反映。因为信贷资产证券化是银行处置不良资产，盘活存量，降低风险暴露的一大利器。银行业目前贷款余额81万亿元，其中中长期贷款占比高，流动性较差且占用大量信贷额度。试点放开后，2014年银行信贷资产证券化规模2825亿元，比起美国单独MBS(住房按揭贷款证券化)这块就有10万亿美金的规模仍然有巨大空间。

　　整体而言，信贷资产证券化备案制可以显著提升银行发行相应产品的效率，将原来可能需要半年甚至更久的繁琐的审批流程缩短至一两个月，同时对于成熟产品可以快速的复制粘贴，对于商业银行做大这块业务有很好的助推作用。更重要的是随着业务模式的打通和产品设计的完善，商业银行可以将不良资产与优质资产打包至同一资产池中出售，有效缓解银行不良资产处置的压力，盘活存量资产。不良处置的加速有利于银行将过去几年压制估值的主要因素去除，中短期最受益的是可以利用信贷资产证券将其大量非标准类资产转换为标准资产在银行同业间流动的兴业银行。

　　最后继续看好银行股未来走势，银行行业是目前A股市场罕有的市净率和市盈率双低的板块，仍然是A股价值洼地，整体15年市净率仅为1.12~1.15X，市盈率仅为6.3~6.7X，相比很多“飞天族”还是只能仰视。比起海外正常估值水平仍然低谷严重，我国上市银行平均ROE在20%，最低的上市银行也在16%以上，美国市场绩优银行股(ROE在13%以上的)，其PB平均2.5X，PE平均17X。随着利率市场化改革步伐稳步推进，各种利好政策推出，差异化竞争显现，银行股还有50%以上的空间。

　　个股选择上除中行外(转债转股边际效应递减，人民币国际化加速推进下最先直接受益的银行，其在海外业务的提前布局带来的“走出去”的先发优势不可轻视)，可关注华夏、光大、北京、浦发，像华夏银行本身是混合所有制的标杆，股权结构均衡，地方国资、外资、中央国资各占20%左右，会受益未来国资改革(2015年银行业的又一投资主线)，同时他主要业务质量良好，不良率稳定，历史包袱轻，改革潜力巨大。另外光大银行[微博]是被拯救的落难公主，受益于集团层面与中央汇金之间的股权关系的理顺，经营管理逐渐改善，整体发展开始向好，而且光大的理财业务发展的很好，是中国第一家推出理财产品的银行，业内口碑良好，在整个金融行业大资管时代来临的背景下占据先机。建议感兴趣的投资者可以参考一下我们前期发布的个股深度报告。

　　同时持续看好特色化发展的宁波、平安和兴业，像兴业银行是市场化机制和创新能力都很强的一家全国制股份行。再次强调，坚持牛市思维，回调即是买入良机，相信对未来判断！

　　总结-罗毅

　　1)证券：两融余额存量部分不会有大影响，不会有追溯调整；对新开信用账户的门槛会从严监管，对两融增速的影响不大。预期到年底，两融余额达1.5-1.6万亿板上钉钉，做出重大业绩贡献。券商行业整体会有50%的增速。目前，估值不高，不算有泡沫，而且制度创新、政策红利远远没有结束。还没有落实的政策包括：原油期货、国债期货等。这部分业务如何赚钱？答案是促进券商集团整体的协同效应，以前是小米加步枪，现在集团作战模式。回溯张裕、茅台、苏宁等在大牛市的表现，会发现牛市中大家都会低估业绩增速的空间，要相信集团作战的能力。

　　2)保险：20倍新业务的估值不高，2015年投资结构优化，2%的利差是合理的。平安的亮点在陆金所，陆金所在15年底、16年初上市比较靠谱。而泰康将在港股上市，根据06年招商银行上市的经验，港股上市对A股的共振现象明显，国际关注，重新估值，因为初恋的感觉总是美好的。

　　3)银行：国企改革，估值修复，混合所有制激励到基层。华夏，光大都是重要信贷资产证券化是新业务种类，大金融有大机会，大跌大买。

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