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　　海通证券广州东风西路证券营业部

　　摘要：上周融资盘继续净流入约508亿元，管理层严厉监管券商两融业务，杠杆交易将受明显影响，融资盘交易活跃度降低，快牛行情难延续。但由低利率、强改革驱动的牛市升势不会改变，大类资产配置转向股市的趋势已形成。短期调整一两周后，大金融板块仍将是新慢牛行情的主要推动力量，建议继续关注保险和白酒医药等蓝筹板块。

　　一、融资盘增速逐步回升，管理层再度加压

　　上周市场全面上升，沪指再涨2.77%，中小板指涨3.95%，创业板指大涨5.56%。两市融资余额至上周五约为11113亿元，较上周继续净流入约508亿元，增幅约为4.8%，其中沪市流入403亿元，深市约105亿元。

　　上周五收市后的中国证监会[微博]新闻发布会，通报了对三家大券商暂停新开融资融券账户三个月的处罚决定。同时指出，证券公司不得向资产低于50万的客户融资融券。银监会上周末发布《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，限制委托贷款防资金绕道实体经济而进入股市。受此影响，未来两市融资流入增速将再度下降，蓝筹股活跃度将降低，但不会扭转由低利率、强改革驱动的牛市升势。股权投融资大时代，大类资产配置转向股市的趋势已确立，股市的中长期上升趋势不会受券商两融业务的规范而改变。

　　二、融资盘交易活跃度降低，快牛行情难延续

　　上周两市融资期间买入额约为4551元，较前周的6055亿元，下降25%，较管理层启动检查前的去年12月第二周的峰值7054亿元下降36%。当周偿还额约为4043亿元。较前周的5623亿元下降28%，较去年12月第二周的峰值6498亿元下降38%，检查期间，券商业及时整改，加强规范，两融交易额总体上已逐周下降。相对而言，偿还额下降幅度更大些，融资交易者看多后市，持股待涨心态浓厚。

　　上周融资买入与偿还额合计为8594亿元，日均1719亿元，较前周下降27%。8594亿元与融资余额11113亿元比较，融资盘当周换手率为77%。最高峰为去年12月第-周的151%，其时日均换手率为30%。去年降息以来至今，两市融资盘买入与偿还额合计值为85920亿元，动态换手率已超过900%，融资盘的动态成本也在不断抬高。大量的换手和成本抬高是推动蓝筹股行情呈现资金推动型上涨特征的重要因素。

　　8594亿元与上周两市的周成交金额26500亿元相比，占比为32.4%，与12月以来的每周占比率大致相同。A股市场的杠杆交易占比到底是多少，市场有较多说法。本栏一向采集的是交易所披露的融资期间买入额和期间偿还额。有另外两个部份的融资交易数据没有披露，一个是融资账户绕标的后产生的融资金额，操作上就是将授信额度通过ETF融资融券对冲变为现金，以普通交易方式买卖股票，不显示在交易所融资统计数据之列。粗略估计，这部份融资余额占比不少于正常融资余额的20%，产生的成交金额也不少于正常融资期间买入和偿还总额的20%。

　　另一部份，就是股票型伞型产品的成交金额。券商两融账户的杠杆最多也只能做到一比二，这是证监会和交易所列出的红线，不能逾越。而伞型结构化产品的杠杆一般是一比三，产品多数是由信托和银行发起成立，优先级资金来源基本是银行或信托资金，劣后级也就是融资客户，来源多数是私募，投资公司，和专业炒手。目前伞型产品的规模大概不低于3000亿元，周换手率不会低于正常两融账户换手率的50%。银监会的《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，会对此类结构化产品的新增规模产生重要制约。

　　简单相加，上周整个市场由杠杆产生的融资交易金额就有约11445亿元左右，占周成交金额26500亿元的43%，远高于发达国家的同类交易水平。

　　当新的融资增量减少，杠杆交易占比和融资盘换手率下降时，蓝筹股的上升会缺乏足够的润滑剂，动能削弱，活跃度将显著降低，快牛行情必然不可延续。

　　三、融资盘继续流入低估值，高流动性的大蓝筹

　　上周板块融资盘流入居前列的板块是：银行类78亿元、证券类62亿元、高铁运输59亿元、保险信托46亿元、军工16亿元、软件服务15亿元、地产14亿元、化工14亿元、电子11亿元、医药中成10亿元、新能源光伏9亿元、酒9亿。

　　四、大金融板块决定后市走向

　　自降息以来，融资盘流入最多的板块就是大金融板块，分别是证券类755亿元，银行类535亿元，保险信托283亿元，合计流入达1573亿元，占两市增量的44%。大金融板块的趋势型上升有其背后的深刻原因，不会因融资盘流入的多寡而改变。

　　本轮券商行情的逻辑在于资本市场放开的国家改革意志，在于证券公司强势业绩的确定性，以目前的1.1万亿的融资余额和数千亿的股权质押余额，券商业在2015年的业绩也能保持30%以上的增长。只是在管理层的严厉监管下，增速比原预期的50%以上要有所下降。从中长期看，慢牛行情更有利于券商业的息费收入长期保持。

　　银行板块的市盈率和市净率仍是全世界最低的。大类资产配置转向股市的趋势过程当中，银行板块将是最大载体，在未来的慢牛行情中起到中坚作用。在未来可能出现的降息降准，混改等利好都将会使银行板块做多能量释放。

　　保险信托板块是蓝筹近期冲关主力，养老金制度的改革将最大程度的利好保险板块。勿庸多言，看看没有受国内监管影响的中国平安H股走势就知道了。

　　六、后市研判

　　管理层严厉监管之下，杠杆交易将受明显影响，蓝筹板块活跃度降低，快牛行情难持续，但股市的中长期升势不变。短期调整一两周后，大金融板块仍是慢牛行情的主要推动力量，建议继续关注保险和白酒医药等蓝筹板块。

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