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　　一、事件：

　　1月16日周五，证监会[微博]披露了四季度对45家券商融资类业务现场检查的反馈结果：

　　1、对中信等多家大型券商处罚和警示；

　　1)中信证券、海通证券、国泰君安3家公司采取暂停新开融资融券客户信用账户3个月的行政监管措施。

　　2)招商证券、广发证券采取责令限期改正的行政监管措施。

　　3)安信证券、中投证券采取责令增加内部合规检查次数的行政监管措施。

　　4)民生证券、广州证券、新时代证券、齐鲁证券、银河证券5家公司采取警示的行政监管措施

　　2、客户两融门槛要求设定50万以上。

　　进一步强化投资者适当性管理，加强投资者权益保护，不得向证券资产低于50万元的客户融资融券。

　　二、影响：

　　1、监管态度明确，杠杆资金短期将受节制，其他融资类创新存在管制风险

　　客观而言，同业之中，大型券商通常拥有更强的合规风控意识和管理能力，而本次对45家券商的检查结果中，对大型券商的处罚力度更大，对此，不少投资者较为疑惑。

　　我们合理推测，潜在原因可能在于监管部门贯彻政府高层监管目标的结果。从去年4季度开始，由于经济下行压力较大，国内启动了降息等举措，旨在降低企业融资成本扶持实体经济。但是，股票市场上杠杆资金驱动的放量、急速上涨，可能偏离了引导低成本资金进入实体经济的监管目标，甚至对后续的降准、降息等政策构成掣肘。因此，短期通过管制杠杆资金释放股市风险、降低市场对股票资产的预期收益率，有利于实现引导资金避虚入实的监管目标，为后续降准、降息提供更佳的外部环境。

　　基于以上的监管态度，对大券商严格处理进而对行业起到警示作用，就在情理之中了。短期之内，预计杠杆资金将受节制，同时，证券公司其他融资类创新活动如股票质押融资等业务如果出现激进行为，预计也将存在管制风险。

　　2、50万门槛以上两融客户已开发较为充分，增量资金将严重受限

　　首先，2013年开始已经有证券公司将两融门槛降低到50万以下，尤其是在2014年3月监管部门放松对两融门槛的窗口指导之后，更多证券公司陆续降低了两融门槛。由此合理推测，两融余额从2014年3月末3954亿元增长到2014年末10257亿元过程中，包含了许多低于50万元证券资产的两融客户贡献。

　　其次，截止2014年末，国内持有市值在50万元以上的个人账户数量为237万户，而两融信用账户中的个人上交所[微博]、深交所[微博]账户分别为292万、294万，考虑两融信用账户的沪深双户影响以高者294万计算，相比满足50万门槛的237万户已超出了24%，由此也验证了前述的判断，即大量低于50万门槛的客户已经开通了两融。考虑到证券公司通常都是从高净值客户逐渐向低净值客户群体来开发两融客户，由此推测，符合50万元以上门槛的客户已经开发得较为充分。本次对两融门槛的监管限制，即便乐观按照新老划断来执行，未来一段时间依然会面临两融增量将严重衰减的局面！

　　三、投资建议：

　　投资角度，长多短空！我们建议，认清现实，择日再战。待短期风险释放之后，重点推荐：平安、人寿、锦龙。

　　1、短期而言，14H2以来两融等杠杆资金对股指上行、市场成交金额提升贡献巨大，短期管制影响不可忽视，预计对高弹性特征非银板块将构成较大冲击；

　　2、长期而言，注册制改革及存量IPO项目消化需要股指上行环境，预计相关资金配套举措仍将持续，并有利于资本市场长期发展。尤其是待短期股市风险释放降低股票资产的预期收益率之后，预计降准等宽松政策进度有望提速。

　　3、推荐标的，建议待短期风险释放之后，重点推荐：中国平安(低估值)、中国人寿(高弹性)、锦龙(互联网证券细分市场龙头)。

　　四、风险提示：

　　杠杆资金加剧股指波动幅度

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