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　　文 / 王涵

　　尽管对利率的实际影响有限，但11月21日降息的信号作用，直接引爆了本轮A股“疯牛”行情。然而进入2015年，央行[微博]政策“销声匿迹”，导致对未来货币政策预期不稳。在此将我们对货币政策的观点做一系统性整理，供参考：

　　1)    风为啥“一定没刮完”：名义GDP增速接近融资利率，央妈不继续放肯定不行；

　　2)    风势为啥“暂缓”：12月数据显示银行资金大规模入股市，“不给央妈面子”；

　　3)    风何时再起：前提是监管政策，时点是农历新年、两会；

　　4)    大类资产：央妈要的是债券牛市，要ABS市场启动，股市牛市是“赠品”。

　　央妈不作为，如果说11月21日央行降息是点燃本轮A股“疯牛”的信号，则进入12月中旬以来，央妈的举措可以用“不作为”一句话来描述。与11月下旬至十二月中旬的“量价齐松”相比，央行连续七周在公开市场“无为”，引发对于央行货币政策的担忧。

　　风肯定没刮完

　　风肯定没刮完：这是个简单的算术问题，融资成本逼近(甚至超过)经济增速，如果不降低利率，则债务率将可能是发散的。具体来说，当前银行加权贷款利率在7%左右，名义GDP增速仅为8%左右(如果考虑企业端，用实际GDP增速+PPI则更低)。考虑到外汇占款在央行当前汇率政策框架下难有大幅上升的可能，每年刚性的利息支付就意味着名义债务增长将达到7%甚至更高。从“负债/GDP”的角度来说，如果考虑到实际经济总量扩张意味着额外的融资需求，则在当前的融资成本和经济增速组合下，要稳定负债率是不可能的任务。在上述的这个简单的测算中，显然降低融资成本，是使得债务率回到可控范围内的必要条件之一，这是“风必须继续刮”的原因。

　　风势为啥“暂缓”

　　风势为啥“暂缓”：核心原因一句话，银行资金入股市干得太猛，“不给央妈面子”。12月份的货币信贷数据，显示表外融资(委托贷款+信托贷款+票据)大幅反弹7293亿。这其中除了传统的非标业务之外，更主要的是对接伞形信托以及两融业务，即“银行资金绕道进股市”。由于券商和银行收益权互换过程中，有不少项目银行持有的都是优先级资金，在无视对手方风险(等效于体量远小于银行的券商，反过来给银行做了一个收益担保)的情况下，这显然又提升了投资者对于“无风险利率”的预期。这是央行不愿意看到的。这是货币政策“风势暂缓”的原因。

　　等风来：后面看什么

　　等风来--后面看什么：所以，根据上述的讨论，央妈放松是大趋势，但短期内的纠结在于资金入股市。换句话说“风是一定会来的，但怎么刮、啥节奏是个问题”。个人的理解，要回答这个问题，其实看看2014年央妈政策的节奏就很清楚了，总结下来一句话“先监管，后放松”。2014上半年， “先监管”的127号文之后，紧接着是“定向降准”；2014下半年，“先监管”出台“存款偏离度考核”，紧接着是降息。所以，前期央行出台了一系列政策监管银行资金对接“伞形信托”进股市，实际上已经是“先监管”的一个信号。如果这部分监管政策见效，则农历新年之前就是一个值得注意的“后放松”时间点。另一条路径是对于“刚兑”需要有一个说法，从这个角度也可以打破投资者对于“无风险利率”非理性的理解，如果是这一路径，则两会前后将是“先监管、后放松”的重要时间节点。

　　大类资产配置

　　大类资产：简单来说，央妈要的是债券牛市，要ABS市场启动，股市牛市是“赠品”。其实有时候，自上而下的逻辑去抠时间节点很困难，但如果我们从“央妈要什么”去看问题，很多事情就变得简单了。简而言之，我们可以做如下梳理：

　　1. 从债务率的角度来说，央妈希望降低融资成本，则意味着“股债双牛”是其最理想的格局；

　　2. 由于此前股市“疯牛”，导致“股涨债跌”，这是央妈纠结的地方，毕竟直接融资+贷款融资规模要远大于股市；

　　3. 但毕竟股市对转型是有积极意义的，因此央妈对股市的态度不会像对“非标”那么严厉；

　　4. 如果无法100%杜绝资金入股市，同时又希望债市、ABS市场能升温，则最终央妈必须还要在源头上“放水”；

　　5. 所以，有央妈“罩着”，债市肯定不会差，而股市由于有流动性“溢出效应”，其上涨将是央妈政策的“赠品”。

　　兴业证券首席宏观分析师王涵，授权华尔街见闻发布。

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