投资建议
我们继续坚定看多A股银行股,上调目标估值至 10x 2015e P/E(相当于 1.6x 2015e P/B),距离目前的价位还有~50%的上涨空间。
理由
为什么切换到 P/E 估值?真实利润(非账面利润)增速 2015 年有望走出拐点,回到 10%以上的增长,对应 10x P/E。
银行利润增速为什么下滑?——拨备计提大幅增长。
拨备计提和什么因素有关?——理论上和不良贷款净形成率(即不良二阶导)线性相关,但实际计提的拨备有调节利润的考虑,即逆周期操作以平滑利润增速。
如果拨备正常提,2014 年实际利润增速为多少?—— -9%(虽然账面利润增长为 9%)。
2015/2016 年拨备和利润增速怎么变?——伴随不良二阶导放缓,拨备计提将下降。2015 年真实利润增速将回到10%以上,2016 年真实利润增速/账面利润增速都将回到 10%以上。
什么催化剂刺激股价继续上涨?
增量资金入场:居民金融资产配臵中股权资产由低配到标配。1H14 中国居民直接或间接投资到股票市场的金额占居民金融资产(含房地产)/(不含房地产)的 3.9%/9.8%,低于过去十年平均的 4.5%/12.5%,远低于美国的 16.4%/20.6%。
经济下滑“二阶导数”已现:经济下滑最快的阶段已经过去。
混改带来价值重估:类似中石化[微博]销售公司分拆上市的故事会重演吗?光是银行理财和信用卡业务单独估值就占银行现有市值的 21%,对光大银行(601818,股吧)更是占到现有市值的 50%。
央行[微博]注水是大概率事件:降准&大规模注入基础货币至少取其一。
盈利预测与估值
我们下调行业 2015 年净利润 3.7%,对应A/H 股 1.08/0.90x 2015eP/B 和6.7/5.5x 2015e P/E,平均上调 A/H 股银行目标价 72%/41%。
风险
经济下滑超预期,地方政府债务清理中产生的信用事件。
为什么切换到 P/E 估值?
为什么切换到 P/E 估值?真实利润(非账面利润)增速 2015 年有望走出拐点,回到 10%以上的增长,对应 10x P/E。历史上,A 股银行股在 2007 年时最高估值曾经达到 52 倍市盈率(前瞻一年市盈率,对应盈利增长 60%)/7 倍市净率(前瞻一年市净率,对应ROE 19%)。但之后,伴随着经济下行,银行不良贷款上行,拨备计提压力不断变大,盈利增速不断下滑,从2007年的60%和2010年的34%一路下滑至2014年的不到10%,与之相对应的,A 股银行股的 P/E 估值水平也不断破位下行。2014 年 7 月,前瞻一年市盈率一度跌到仅有 4 倍。但展望未来:
过去三年银行利润增速为什么下滑?——主要是拨备计提大幅增长。过去三年(2012/2013/1H14),银行收入和拨备前增速基本稳定,在 15%附近,但拨备的增长分别为 17%/23%/57%,导致利润增速从 2012 年的 17%下滑至 1H14的 10%。
拨备计提和什么因素有关?——理论上和不良贷款净形成率(即不良二阶导)线性相关,但实际计提的拨备有调节利润的考虑,即逆周期操作以平滑利润增速。2012 年以来,银行资产质量压力加大,拨备余额的增长赶不上坏账的增长,导致拨备覆盖率不断下降。
如果拨备正常提,过去几年银行实际利润增速怎么变?——2014 年仅为-9%(虽然账面利润增长为 9%)。我们定义真实利润=拨备前利润-假设拨备覆盖率不变所应当计提的拨备,其中跨周期标准拨备覆盖率分别采用 2005~2012 年披露不良/逾期/逾期 90 天以上贷款拨备覆盖率的平均值。根据我们的测算,2014 年账面利润增速为 9%,但假定不良贷款拨备覆盖率不变的真实利润增速为 6%,如果假定逾期贷款拨备覆盖率不变的真实利润增速更是仅为-9%。
2015/2016 年拨备怎么变?——伴随不良二阶导放缓,拨备计提将下降。新增不良分地区的数据显示,作为全国领先指标的温州新增不良在 2012 年见顶(2011/2012/2013/1~3Q14 分别为 60/172/56/-2 亿),整体长三角地区今年以来新增不良下降趋势明显,上半年新增不良 300 亿,3 季度单季新增不良降至70 亿。我们预计全国不良二阶导将在今年见顶。伴随不良二阶导放缓,理论上线性相关的拨备计提将同步下降。
那2015/2016年利润增速怎么样?——2015年真实利润增速将回到10%以上,2016年真实利润增速/账面利润增速都将回到 10%以上。我们预计 2015 年账面利润增速为 4%,基于不良/逾期/逾期 90 天以上贷款拨备覆盖率不变假设的真实利润增速分别为 10%/11%/12%。2016 年账面利润增速上升至 12%,基于不良/逾期/逾期90 天以上贷款拨备覆盖率不变假设的真实利润增速分别为 11%/13%/11%。
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