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　　广发证券 沈涛 安鹏 /文

　　2014年以来，煤炭市场延续前期跌势，目前煤价已接近2007年初水平，而盈利能力已回落至2000-2002年以来的最低水平，预计2015年行业供需有望改善。

　　2014年7月底以来，政府连续出台救市政策，主要目标为化解产能过剩、严格控制超产、加强进出口管理等方面，核心在于对行业的整顿而非干预。回顾上一轮救市，在20世纪90年代末行业低谷期，政府出台系列政策整顿行业，推动小煤矿产量迅速减少，企业盈利逐步改善。而从本次救市效果来看，产量、进口量、价格已有改善，等待后续继续落实。

　　煤炭十年新低煤价股价双杀

　　2014年，中信煤炭指数上涨23%(同期上证综合指数和沪深300分别上涨35%和33%)，在29个中信一级行业分类中涨幅排名24位(2011-2013年收益率分别为-25.5%、-3.43%和-40.3%，排名分别为10、19和24)。

　　2014年7月以来，受益于地产、货币政策放松、沪港通、改革预期等因素，大盘和煤炭板块底部上涨，涨幅分别为39.4%和43.4%，尽管煤炭行业陆续推出限产限进口等政策利好，三季度以来煤价累计涨幅达到约5%或25元/吨，但并未明显跑赢大盘。

　　2014年，煤炭均价较2013年回落16%，三季度以来有所改善。前三季度，由于供需维持宽松，煤价持续下跌，各煤种累计最高跌幅均达到20%-25%，三季度以来由于行业脱困政策的逐步落实，港口动力煤、产地动力煤、炼焦煤和无烟煤累计上涨幅度约45元/吨、5元/吨、20元/吨和30元/吨。

　　从煤炭企业的盈利来看，亏损面继续扩大，吨煤盈利仅11元。全行业来看，煤炭行业前三季度毛利率和利润率分别为16.4%和3.6%，而上市公司毛利率和利润率分别为24.8%和10.4%(整体法)。其中，三季度全行业和上市公司的毛利率分别下降至15.0%和23.6%，盈利水平较上半年继续下滑。

　　吨煤盈利方面，前三季度重点上市公司吨煤净利平均仅11元/吨。其中三季度吨煤净利降至9元/吨，较上半年12元/吨的吨煤净利继续下降。而全国来看，2013年和2014年上半年，吨煤利润分别为17元和9元，而7-8月单月分别回落至5元和4元，9月起伴随价格企稳回升，9-10月吨煤净利分别回升至7元和12元。四季度开始，受煤价小幅提升影响，各公司盈利情况有所改善。

　　需求：库存压制短期煤价，2015年下半年同比有望改善。四季度以来，由于政策和供给收缩因素煤价企稳回升，不过需求改善整体低于预期。短期来看，库存仍是制约煤价上涨的主要因素。截至2014年12月初，六大电厂库存1355万吨，较2013年同期高13.9%，可用天数约22天，而全国重点电厂10-11月存煤天数始终维持30天左右的高位。港口方面，12月9日秦皇岛港已达到738万吨，较2013年同期高53%，预计受高位库存影响2015年上半年煤价可能受到压制。

　　2014年，由于来水较好，水电充足，一定程度挤占了火电需求。截至2014年10月，水电发电量累计增速高达22.3%，远高于2010-2013年间历史平均水平(9.3%)，而其占发电结构比重高达18%，而2010-2013年间水电平均发电占比仅为15%。预计2015年水电增速将放缓，支撑火电需求，事实上11月以来六大电厂耗煤量同比降幅已明显收窄。

　　供给：四季度进口量和产量已现回落，预计2015年维持低位。关税上调及进口煤限制一定程度影响供给量，为缓解进口煤冲击，海关总署自2014年10月15日起取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤以外的其他烟煤等煤种的零进口暂定税率，分别恢复实施3%、3%、6%、5%、5%的最惠国税率。另一方面，2014年9月16日，国家发改委等六部委联合颁发了《商品煤质量管理暂行办法》，并将于2015年1月1日起施行。《办法》对商品煤硫分和灰分等进行了较为严格的规定，有望对劣质煤进口形成限制。

　　历史经验：政策助行业脱困

　　由于煤炭行业景气严重下滑，企业亏损面较高(据工业协会统计，2014年上半年达到70%)，2014年7月开始政府逐步推出煤炭脱困政策，发改委主持召开煤炭行业脱困会议，研究讨论化解产能过剩、严格控制超能力生产、加强煤炭进出口管理、加强金融支持等具体措施，商定了煤炭脱困工作近期重点任务，开启了本轮煤炭行业救市周期。此次政策方向主要以整顿行业超产、劣质煤进口等方面为主，更多是对行业的监管、整顿而非干预市场。

　　与此次政策救市类似的，20世纪90年代末，由于多年来乡镇煤矿发展经营管理粗放，不符合生产经营条件、两证不全的小煤窑过于泛滥，导致煤炭供需严重不平衡，煤价大幅下跌，煤炭企业亏损严重。为扭转煤炭行业低迷形势，政府出台了一系列救市政策，从关井限产、鼓励出口、金融支持、企业成本等多方面入手进行改革。

　　经过国家大幅度的煤炭行业调整，煤炭行业整体有所好转。煤炭价格也有所回升，以大同南郊弱粘煤(坑口价)为例，自1996年到2003年煤价走势虽有所震荡，但煤价整体为上扬的趋势，煤价由1996年初的60元/吨上涨到2003年末的90元/吨，上涨幅度为50%。同时，受出口退税利好政策影响，煤炭出口量自1996年到2003年大幅上涨，2003年煤炭出口量达9388万吨，较1999年上涨150%。

　　从不同矿井的原煤产量来看，关井压产工作成效明显。煤炭产量整体减少，全国煤炭年产量由1996年13.74亿吨下降至2000年9.99亿吨，降幅达到27.3%，主要受地方煤矿及集体所有制煤矿产量大幅下跌所致。2000年地方煤矿与集体所有制煤矿产量分别为4.6亿吨和2.7亿吨，较1996年最高点8.4亿吨和6.1亿吨分别下降44.6%和56.2%。而国有重点煤矿产量却相对保持平稳，自1996到2001年，国有重点煤矿在煤炭总量的比重由40%提升至56%，结构逐步趋向合理。从产量规模来看，3万吨以下矿井降幅最为明显，1997-2001年累计下降59%，占比由47%下降至23%。

　　从企业盈利来看，1999-2003年，全国煤炭行业亏损企业数量逐年减少，亏损企业占比逐年下降。亏损总额由1999年的48亿元下降到2003年的7.3亿元，累计下降了85%。销售收入与销售成本5年内均上涨了约一倍，毛利率由26.2%上涨到31%，5年内增加了4.7个百分点。而利润总额由原来的亏损到2003年的137.7亿元，增长较为显著，净利率5年内上涨7个百分点至5.6%。行业资产负债率由63.2%下降到56.7%。

　　2014年8月以来，经过一系列煤炭行业政策调整，煤炭产量和进口量稳步下降。其中，9月、10月单月产量同比分别下滑7%和8.5%，而1-8月单月同比降幅均约1%-2%；进口量方面，1-7月进口量月均约2617万吨，而8-10月下降至月均2005万吨，降幅达到23%。

　　煤炭价格方面，自8月以来，神华、中煤、大同和伊泰四大家煤企累计提价5次，涨幅达到55元/吨，秦皇岛港5500大卡煤价也有7月最低475元/吨上升至目前的520元/吨，产地价格亦有小幅上涨，动力煤和炼焦煤平均涨幅分别为10元/吨和20元/吨。

　　供给收缩或超预期

　　截至2014年10月上旬，共有26个省级行政单位(包括新疆生产建设兵团)公示了产能，统计结果显示，中国“两证”齐全的煤矿共计6816处，产能合计31.3亿吨(此外处于联合试运或验收阶段的煤矿约4.2亿吨，产能共计约35.5亿吨)，而2013年这26个省级行政单位的原煤产量总计达到40.3亿吨，共超产9.0亿吨，超产幅度达到29%(即使考虑拟投产煤矿，超产幅度也达到13.5%)。

　　分省份来看，超产的省份有12个。其中，内蒙古、山西、陕西和新疆超产分别达到3.9亿吨、2.2亿吨、2.2亿吨和0.8亿吨，而云南和湖南超产幅度也达到3000万吨以上。

　　根据公示产能，动力煤、炼焦煤和无烟煤产量分别为16.9亿吨、9.4亿吨和4.9亿吨，而2013年三煤种产量分别达到21.8亿吨、14.3亿吨和5.3亿吨，超产幅度分别达到29.1%、51.7%和8.4%。

　　在建产能预计仍有8亿吨产能待投产，供需平衡有望提前至2016年。根据各大集团在公告中披露的信息，中国目前在建煤矿约181处，产能合计约5.2亿吨(拟建煤矿110处，产能合计3.1亿吨)，按照重点集团占比80%测算，全国在建产能约6.5亿吨。

　　综上，由于部分在建产能已在2014年投产(约4.2亿吨)，预计2017年前尚待投产产能约8亿吨，不过由于限产政策的执行，2013-2017年累计新增产能下降至3.6亿吨。而需求方面，预计2014-2017年耗煤增幅分别为0.8%、2.6%、2.0%和1.9%。综合测算，预计2013-2016年累计新增供给和需求分别约3.6亿吨，而2017-2020年行业供需基本维持平衡。

　　作者为2014年“水晶球奖”煤炭行业第一名

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