国泰君安：看多改革 看空周期
国泰君安证券[微博] 郑武 岳鑫 糜怀清／文
2014年欧美经济初现复苏，而中国呈现低速增长新常态。在此背景下，预计2015年周期类交运行业基本面改善仍将较为缓慢。
2015年基建类交运行业的改革将是不容错过的投资机会。
基建类交运股长期估值低迷，核心原因是再投资回报率过低。一方面，中国政府对基建类行业施行“一刀切”的价格管制，且定价多年不变；另一方面，建造成本增长，及非理性投资冲动，导致新资产单位造价大幅跃升。基建类行业再投资风险将加剧暴露，成为倒逼行业改革的真正内生动力。
现行价格体系无法传导通胀，甚至已不符合“成本回收”原则。行业ROE持续下降，且已逐渐丧失融资能力。引进社会资本的说法由来已久，但进展却一直令人失望，基建类资产投资回报率普遍较低，抑制社会资本参与意愿。
我们认为，基建类交运行业的改革已势在必行。其中，铁路行业的改革将是2015年最不容错过的投资机会。
过去三年，发改委大幅提高铁路货运运价，但这不是真正意义上的改革，而是为制定改革方案赢得了时间。
中国铁路货运提价已接近均衡点。2014年2月15日的铁路货运提价已导致铁路货运量连续7个月的同比下滑。
提价水穷之处正是铁路改革云起之时。
铁路改革并非普遍提价，也未必带来行业总运量骤增，而是触发货流集中，最终导致铁路资产投资回报率的分化。
2015年将成为铁路改革元年，中铁总即将换届，“十三五”铁路的重心将逐渐从建设转向运营，并需要体制改革的匹配。随着改革方案的酝酿与讨论，我们判断2015年铁路改革主题将逐季升温，并带来确定性颇高的主题投资机会。我们看好超大盘铁路股2015年的投资机会。
而由于公益性与区域垄断性更为凸显，机场行业的改革将更为缓慢，但并非不可期。目前中国机场行业ROE不到2%，其中75%的机场亏损。未来三年，超大型机场的巨额扩建，将导致机场行业回报率继续快速下滑。机场行业改革倒逼动力已在逐渐积累，虽无法得知何时提上议程，但改革也已箭在弦上，且改革必将大幅改变机场行业投资价值。
2015年国企改革有望进入实质层面。作为国企众多的交运行业，国企改革蕴藏重大投资机会。国企改革将更多地体现为对单个企业的影响，而非行业改革层面。我们更看好拥有资源的竞争类国企改革。
资本市场改革也有望蕴藏重要投资机会。从国外经验来看，分拆上市已成为资本市场成熟的运作模式。如果分拆上市进一步放宽监管条件，将有利于优质混业经营公司的估值修复。
在上一轮牛市中，低估值个股超额收益明显。目前A股估值结构性分化更为严重。2015年，国泰君安交运团队看好低估值超大盘铁路股。
作者为2014年“水晶球奖”交通运输行业第一名
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