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　　国泰君安证券[微博] 乔永远等/文

　　投资拉动增长的“旧喧嚣”之后，中国资本市场正经历“新常态”的过i渡进程。“新常态”下市场对投资驱动的增长进行了全面反思。

　　2400点的实现只是“新繁荣”的开始。新的时代下“影子银行”扩张过程终结，而股权扩张的时代开始。“新繁荣”就是摆脱投资单一驱动的多元增长和转型繁荣。

　　A股进入增量资金驱动

　　2015年起A股及整个资本市场将迎来三到五年长周期的大发展，由资本市场发展而带动的转型与增长是“新繁荣”的典型特点。“新繁荣”的特点将体现在股票定价(特别是市值)与企业行为、监管变革的互动上。股票估值正在成为企业转型、兼并收购的风向标(体现为一二级市场的互动)。股票估值变化也在推动包括证券法等系列监管变革，以及政府和社会对于新兴产业的认可和政策扶持。这种互动力量将推动2015年为起点的三到五年企业转型和中国优势产业的重新塑造和形成。

　　A股投资正在摆脱存量资金博弈，进入增量资金驱动下“立体博弈论”时代。中国经济的真正转型已经在微观层面上开始，未来三年A股市场的大范围、长周期的扩张使转型从企业层面(微观)向国家层面(宏观)升华成为可能。历史经验显示，“新繁荣”是高速增长国家转型的唯一路径。

　　增量资金入市是“新繁荣”的重要特征。回顾2005年以来的市场可以看到，增量资金入市与改革的互相配合往往对市场传统认识形成挑战。

　　第一是中国降息与降准周期可能显性化(估计两次降息，两次降准)。第二是美国QE实现了平稳退出，而全球仍保持较为宽松的货币环境。沪港通及相关改革加速海外流动性扩张对国内的传导速度。内外两方面的因素都有助于共同推动中国市场无风险收益率的下降。无风险利率下降推动了DDM估值模型中的分母减小，内在的改革(特别是依法治国)提速提升了风险偏好，从而系统性地推升股票市场的估值中枢。

　　A股在2015年将迎来增量资金入市与风险偏好提高的双轮驱动，二者之间正反馈效应将放大牛市思维。我们预期未来一年上证综指为代表的A股市场仍然具有可观的上升空间，市场存在接近于普涨性行情，价值股和成长股都有估值重建的机会，并不仅是结构性的机会。A股不会出现大幅度的调整风险。

　　但“新繁荣”中要踩准市场与政策博弈的节奏。2015年，证券法及注册制完全被市场理解与否将成重要的分水岭。分水岭之前，市场仍然由增量资金与存量资本所主导。分水岭之后，增量资金与增量资本将出现配合及共振，并成为酝酿大级别牛市的基础。我们提示三个重要的博弈变量，分别是：第一，经济降速与放松政策的博弈；第二，信用风险暴露与改革的博弈；第三，注册制，即改革与市场预期的博弈。

　　品尝低估值蛋糕放飞高成长梦想

　　改革是“新繁荣”中最大的风口。作为行业配置三大驱动力中最受政策这只“看得见的手”所影响的部分，政府驱动是反映了上层决策意志的政策的实施效果的体现。政府对经济影响巨大，通过政策的实施或者制度的改变，对行业产生结构性促进或者压制，包括两个方面：其一是通过短期的政策刺激如资本投入或政府引导等达到的短期效应；其二是通过如国企改革、改制放松释放制度红利达到的长期作用。

　　我们推荐因制度红利释放打开成长空间的非银金融、生态环保，因消费革命及技术创新带来机遇的大健康(体育、医疗机器人、康复产业)及高端制造(核电高铁、通用航空、新材料)，以及因移动互联重塑商业模式的休闲文化、智能技术(物联网、智能交通、互联网软件服务以及电子类智能硬件)。

　　非银金融应作为全年的战略性配置行业。在宏观经济转型、金融市场走向直接的大变革中，投资者风险偏好上升，风险溢价下降，非银金融将成为融资和投资两端汇集的爆发行业，改革与转型的落脚点之一就在于从间接走向直接的金融市场，非银金融无疑是制度红利释放最受益的行业。在过去的两个月内，非银行金融业全面起飞，也显示了市场对其投资价值的认可。

　　移动互联重塑商业模式，受益行业包括休闲文化、智能技术。商业模式是价值提升的捷径，背后伴随盈利模式的升级。商业模式驱动下有两个投资维度：第一，模式重塑。优秀的商业模式能够适应变革，具有更大的发展空间，获得估值溢价，如平台模式、生态圈模式、软硬一体化模式等；第二，“淘金肥了卖铲人”，为卓越的商业模式提供种支撑系统和配套设施，随其共同发展。

　　技术创新与消费革命下的新机遇包括大健康、高端制造行业。创新驱动包含两个层面：1.新兴技术：供给层面上做出创新，创造出新供给；2.消费革命：结构的调整和消费的升级引领消费革命，创造出新需求。

　　上文我们从“三大驱动”的角度，主要梳理了由风险偏好提升、风险溢价下降驱动的高风险特征股票的投资机会，其在表象上主要体现为成长股，这是我们行业配置的一个维度。另一个维度则是由于无风险收益率下降推动的增量资金入市、低估值高分红型股票的机会，这类机会主要体现为价值股。由于市场对价值股的投资路径更为熟悉(投资历史的长期经验)，因而我们不再展开细节的分析，大金融板块(保险、银行)、地产链条(房地产、家电、钢铁、建材等)、低估值增长稳定的蓝筹龙头(以食品饮料为代表的消费品龙头)将是增量资金入市过程中最为受益的行业。

　　2015年，随沪港通进入中国股市的海外投资者将成为市场行情的一大影响因素。与国内的机构投资者相比，海外投资者对于估值较低、有较好股息收益率的股票表现出更浓厚的兴趣。我们从同样具有海外资金投资属性的QFII分析中可以发现，QFII的重仓股票普遍具有低估值、高分红、高股息、大市值的特点。QFII重仓股2013年分红收益率均值达到3.29%，高于基金重仓股分红收益率1.29%，同时大幅度超过A股平均水平。股息率的高低，是衡量一个上市公司是否具有真实高回报的重要指标，更易受到资金关注。大金融、地产链条，以及蓝筹龙头中高股息率公司较多或相对集中，易受到市场系统性的重视，有望在2015年的市场中获得更多海外投资者青睐。

　　新成长主题迎来爆发

　　中国正处于由大国向强国转变的历史转折重要时点。过去的十年是大国崛起的十年，大国时代主要以扩大低成本要素比如资本、劳动力等投入规模来实现经济增长。强国时代重量更重质，依靠制度改革和技术创新来提高生产效率，强国时代致力于培育新竞争优势，建立新增长潜力，而消费和创新正在成为经济中速增长的主要驱动力，强国真正需要的，是更加合理的社会产业结构。

　　在大国向强国转变的过程中，无风险利率下行和风险偏好提升并进。2014年10月四中全会召开，依法治国取得里程碑式进展，为经济改革攻坚提供强有力的政治保障。也就是说四中全会更核心的应该是私权释放红利，成为大国向强国转折的基石。

　　2003年至2012年的大国时代表现最好的板块是旧成长的代表，白酒、有色金属、银行、船舶制造、煤炭开采这几个行业取得了卓越的超额收益，大国时期“旧成长”的企业“护城河”更多地来自资源禀赋。然而在强国时代，“新成长”的企业“护城河” 则更多地来自制度变革、技术创新、品牌塑造。后者引发市场空间的变化对于企业成长性的重要性第一次超过了生产力、专利技术等成长“硬约束”。

　　激发国企经营活力、输出高端装备制造、塑造国产消费品牌是中国走向强国的标志，也会是心怀强国梦的新一届领导人最重视的发展目标，也就对应着强国时代新成长股最集中的领域。我们认为，国企改革(制度改革)、高端装备制造崛起(技术创新，典型的是高铁和核电)、民族消费品牌崛起(消费品牌塑造，手表、家具、鞋帽、凉茶中民企佼佼者走在前列)等领域的新成长标的将会成为2015年的最大的风口。

　　央企改革将成为2015年的重点方向，国资委[微博]央企改革试点落实到上市公司层面，将引发第一波投资热潮；混合所有制作为本轮国企改革的攻坚方向，将在地方层面取得伟大突破。

　　输出高端装备制造、高铁和核电最具有爆发力。

　　塑造民族消费品牌，手表、乐器、鞋帽、凉茶领域中的有志于提升品牌形象的优秀企业正在或即将实现在中高端实现进口替代。

　　作者为2014年“水晶球奖”策略第三名

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