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　　兴业证券  张忆东/文

　　展望2015年的A股行情，我们以1948年大决战作为比喻，波澜壮阔、惊心动魄，战争双方的力量不断地“彼消此长”，社会财富不断向有活力的一方进行配置。

　　大涨的同时，需要提醒的是大波动。2015年杠杆化盛行的泡沫化格局下，行情波动会加大，大盘可能将出现10%、15%甚至更大幅度的震荡，因此，需要控制好回撤风险，而每次回调之后都是壮志饥餐的买入时机。

　　社会财富重新配置

　　2015年中国GDP继续转型降速、稳步下行到7%左右，全社会已逐渐适应这种“新常态”，“常态”在于总量数据差，而“新”在于各种转型和改革，后者更值得关注。

　　流动性层面也面临“新常态”。宽货币是“常态”，基于经济低迷、通胀压力小，我们预计至少在2015年，央行[微博]货币政策操作仍然将维持宽货币的基调， 并且积极推进资产证券化，从而降低社会融资成本。“新”变化在于资金期限变短，这是未来数年的流动性特征，导致资产价格的大起大落不可避免。随着外汇占款 趋势性减速、利率市场化的加速，各种短期限的理财、同业资金明显增多，银行负债端不稳定性上升，因此，全社会缺乏较长期限的资金，将导致流动性管理的要求 在上升。

　　以未来1-2年的维度来看，新一轮牛市的核心逻辑，并非经济的“新繁荣”，而是类似1996-2001年经济冷、改革热的背景下社会财富重新配置股 市。2015年，A股市场将实现“双向”扩容下的牛市。一方面，经济差、传统行业难做、流动性宽松是常态，A股市场的相对吸引力显著提升，赚钱效应将吸引 其他领域的财富转战A股；另一方面，推动改革来降低系统性风险，在间接融资面临银行“惜贷”、信用派生能力衰退的困境时，A股市场的作用更加显著，充分发 挥价格发现、去杠杆、优化配置、创新驱动的等功能，实现大规模融资。

　　行为金融学认为，支持上涨最有力的理由恰恰是上涨本身。A股牛市思维将不断强化，席卷社会财富。首先，社会财富再配置，特别是富人阶层将率先调整资 产结构，降低房地产配置、增加股票配置；降低存款、信托、理财产品比例，增加股票配置。其次，机构投资者提升股票资产配置比例的空间大。2014年三季度 末，保险资金投资股票和基金占总资产的比例仅10.01%。信托资金投资股票和基金的规模占比仅4.6%。2015年地方融资平台清理之后，信托资金的投 资渠道也将受到影响，股票基金类的产品发行将增多。第三，2015年海外资金将进一步增持A股市场。随着QFII和RQFII继续开放、沪港通平稳运 行，2015年A股将更有希望被纳入MSCI指数系统。

　　2015年A股具备赚钱效应

　　2015年，改革大潮涌动，A股市场对中国经济此次释放“制度弹性”的反应，更像1996-2001年经济低迷期以“改革”、“创新”的名义全面提升估值的财富再配置型行情，不像2005-2007年的繁荣型大牛市，也不像2008年之后的“放水式反弹”。

　　因此，在改革的旗帜下聚集做多的力量，2015年A股市场行情的节奏，先是传统产业股票估值重估的指数型行情，之后，特别是下半年，进入具体改革方案或者细分产业创新发展的结构性行情。

　　动力一：地方债务改革，将成为银行股及周期股估值修复的重要逻辑。2015年，地方债务融资存量将会只减不增，逐步化解，地方政府的资金需求和负债 投资规模都将有望下行。因此，地方政府对于资产证券化、国企改革将更有动力；地方政府举债采取政府债券方式，使原本囤积在银行资产负债表上的风险将被全社 会分担，有助于银行和国企估值修复。

　　动力二：国企改革有助于A股估值的系统性提升。第一，地方政府不得再通过融资平台举债；第二，全口径预算管理，将表外化的债务全部纳入表内统一监 管，中央对于地方债务的管理能力增强，地方政府债务不得再随意扩张。再加上未来土地出让收入对地方财政的贡献度将下降，因此通过改革盘活超过50万亿的国 企存量资产，增加国企经营效益对地方政府收入的贡献，就显得尤为重要和迫切。国企改革是中国经济大变革的战略性环节，2015年这一硬骨头必将全面提速， 这将有助于A股估值的系统性提升，我们认为大概率将取得如下突破：1.混合所有制改革；2.薪酬体制改革；3.股权激励将积极推进；4.改善国有企业整体 布局。

　　动力三：中国的“资本输出”战略，将提升部分周期股的估值。2009年之后，产能过剩压力和对于未来的悲观预期，导致了周期股估值水平的急速滑落。 但是，过剩产能不等于落后产能，中国在众多制造领域已达到世界级产业优势。中国通过国家战略，输出资本来进而实现产能输出，实现产业升级的过程。2015 年，金砖开发银行、亚洲基础设施投资银行、丝路基金等金融机构的筹建，以及重大工程项目的订单，都成为相关板块行情的催化剂。

　　动力四：金融改革，助力降低全社会融资成本，积极利用A股市场。2015年，资产证券化是所有金融改革中最核心的环节。而无论驱动创新还是存量改革，A股都是重要的资源配置工具和资本运作平台。

　　动力五：坚决转型，推动产业创新发展，培育新的经济增长点。

　　提防大波动

　　本轮行情中，富人利用多元化的金融创新工具在股市上“加杠杆”投资，券商融资融券业务只是其中的一种。

　　伴随杠杆交易的提升，A股市场的波动性将加大。由于资金成本的原因，融资融券投资者行为更加短期，融资换手率约为A股整体市场换手率的5倍。另 外，2014年新增的资金入市以来未经历过像样的回调，不仅使用融资融券加杠杆，而且进一步利用伞型信托等加杠杆。因此，一旦市场出现调整，融资融券会反 过来增加市场的波动幅度。

　　牛市中的大回撤具有较大杀伤力，因此，需要当心一季度末开始的大波动风险，届时可能会有多重风险因素的叠加。首先，经济依然会是2015年一个扰动 因素，特别是一季度房地产投资、地方基建超预期降速的风险，库存因素可能成为拖累因素，从而对2015年一季度经济增长构成下行的压力，影响人民币汇率， 进而影响对降息、降准的预期。

　　其次，二季度海外市场的风险，特别是美国货币政策的变动可能产生阶段性影响。

　　第三，股市政策的变化，特别要留心年报业绩披露之后，IPO、再融资的扩容节奏，金融创新、并购重组、市值管理的监管政策的变化等，都可能引发2015年行情阶段性波动。

　　看好“风口上的鹰”

　　根据历史经验，头一年底券商策略会一致看好的股票或者行业，往往只是在下一年的前两个月表现较好，而全年表现平平甚至很差。

　　我们统计了2000年1月-2014年10月间9次大小盘风格转换，在指数出现系统性上涨行情的2000年1月-2001年5月、2005年8月 -2007年10月、2008年10月-2011年8月，大小盘指数均录得绝对正收益，风格差异体现在相对收益上。反之，系统性下跌阶段，大小盘指数均录 得绝对负收益，风格差异也体现在相对收益上。历史上仅有2013年2月-2014年6月出现过一次大小盘指数趋势的背离。

　　我们判断，2015年全年来看，大、小盘指数都会上涨，只是阶段性涨多涨少的相对收益不同而已。

　　大盘蓝筹股是“风口上的猪”，要趁势而为，趋势在的时候往往一鼓作气、很猛烈，但是价值重估过程中会不断地出现“天花板阻力”，因此，一季度快涨之后将较长时间休整。

　　每轮大行情涨幅最大的一定是对经济推动最强的行业，这是“风口上的鹰”。2015年看好创新和创造，看好用互联网商业模式重新塑造的领域，特别是先进制造业等重资产公司。

　　首先，2015年涨的最多的应该还是转型的行业，其中，最看好先进制造业，受益于新逻辑、新需求。新逻辑在于互联网与产业的融合，2015年很可能 开启物联网元年，对传统产业进行改造，促使其脱胎换骨，展现新活力。互联网产业发展由“消费型”主导向“生产型”主导转变，工业和农业互联网化将是大势所 趋。中国版的工业4.0是应对中国制造业困局的战略抉择，即在制造业中广泛地采用物联网和服务从而提高竞争力。新需求在于，“一路一带”为代表的“资本输 出”战略开辟“新市场”，高铁、机械设备、电网设备、通信设备等行业的股价弹性值得期待。

　　其次，在拥抱金融创新、新一轮资产证券化的大潮中，战略性看多券商，新一轮资产证券化大潮使得券商的创新空间广阔；杠杆率提升进一步打开券商ROE 上行空间。另外，保险股2015年股价有望迎来戴维斯双击，资产端投资收益率改善带动保险行业利润增长，新“国十条”发布，保险业迎来需求端的增长。

　　第三，新兴产业看好“更炫”的故事，看好体育、互联网。中国目前的体育产值3200亿元，占GDP比重仅0.6%，远低于世界平均水平的2%。体育产业都可以通过其高联动性，带动餐饮、汽车、旅游等其他行业共同发展。新兴产业最炫的故事依然还是互联网。

　　作者为2014年“水晶球奖”策略第一名

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