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　　许义明

　　景顺长城基金管理有限公司 总经理

　　亲爱的理财周报读者:

　　 2014年最深刻的主题恐怕是“变化”两个字，很多我们过去习以为常，觉得难以改变的事，都在悄无声息中快速变化着，有些变化是天翻地覆的，各行各业皆是如此。

　　 相信很多人都明确感受到了这种变化，并在积极思考这些意味着什么。作为专业投资者，我们当然更关注经济和市场的变化。

　　 比如利率。如果人口红利结束、地产周期见顶，那么中国的利率水平从长期来看也有降至零的可能。人口红利结束对利率的影响有两方面，一是意味着地产周期结束，二是意味着资本和劳动的禀赋发生变化，劳动力稀缺导致资本过剩，资本回报率长期趋降。中国人口红利拐点已过，未来或类似美国、日本长期趋于零利率。而2014年以来由于房价下跌，央行[微博]已重新开启降息周期。从年初回购利率封顶，到年中的回购利率下调，再到年底的存贷款利率下调，均预示降息周期已逐步展开。利率下行背景下，预计企业盈利趋稳，毛利率和费用率改善，毛利率受益于成本端的疲弱，费用率则受益于利率下行趋势下财务费用下降。从节奏上来看，A股过去历史上每次行情的启动通常是利率、风险偏好、盈利依次触底变化，目前来看，明年利率向下、风险偏好向上的趋势相对较为明朗，整体盈利我们则预计在2015年下半年有望回升。

　　 比如改革。四中全会提出走向共同富裕，意味着降低贫富差距成为主要使命，预测将会有更多的公平类政策出台，分别对应保障市场公平竞争、促进要素公平交易、加强收入公平分配三大类。保障市场公平竞争的核心是重建政府与市场的关系，过去我国经济是投资驱动、政府主导，大政府小市场，而未来则应逐渐过渡到小政府、大市场。其中财税改革将重新定义政府的财权和事权、行政改革将放开政府的行政管制，国企改革将打破国企垄断，而司法改革则为所有经济主体的公平竞争奠定基础。

　　 中央经济工作会议首次提及人口老龄化，并强调经济增长更多依靠人力资本和技术进步。意味着人口结构变迁将进一步促进经济结构转型，未来经济增长以及要素分配将更加向劳动力倾斜，而代表资本回报的利率趋于下降。同时，会议也首次提及环境承载能力接近上限，这意味着传统投资驱动型经济增长模式或将终结，中国牺牲环境换取GDP的模式将发生逆转，经济发展将更注重质量。2015年是《“十二五”节能减排规划》的收官之年，通过节能减排治理环境污染是势在必行，这将进一步约束产能扩张、给投资套上枷锁，增长减速但质量提高。未来将“推动形成绿色低碳循环发展新方式”。

　　 基于对市场的思考，我们的投资团队提出2015年的三条投资主线。首先就是顺应创新、改革大势，积极进攻的三把利刃。第一是国企改革。6家央企启动“四项改革”试点、25省市公布国资改革方案，国企改革进入实质阶段，从集团资产注入、股权激励、壳价值三条路线掘金。第二是创新，即先进制造。实现中国梦，制造业必须升级、走出去，借鉴日、德经验，制造升级需走国产化、自动化之路，高铁、机器人、军工、油气设备“四小龙”将加速腾飞。第三把利刃是业绩优、弹性高的品种，比如高股息率股、健康服务相关品种。

　　 第二条投资主线为沪港通、MSCI以及移动端互联网。沪港通开通使得资本项下自由进出便利性更强，MSCI有望将A股逐步纳入到新兴市场指数当中。具有国际化竞争优势的蓝筹龙头有望享受估值溢价。除了蓝筹之外，成长板块依旧有吸引力。而成长股的投资历来是我们的强项。计算机去周期化揭开成长新篇章，互联网2C化将成穿越周期的重要方向之一，重点关注在医疗、食品安全、金融服务领域相关业务进展。高估值下板块系统性机会缺失，关注结构性机会。信息化作为未来中国经济转型升级的重要助力，行业中仍然会出现大量具备投资价值的企业。

　　 第三条主线为一些复苏产业链的波段性机会，如房地产及产业链。受益于货币宽松及行业复苏，房地产在政策宽松的环境下，逐步去库存，有望进入下一个行业复苏期，并带动上下游产业的回暖。

　　 以上是我们的投资团队对2015年一季度的一些初步思路。对于投资者来说，低利率趋势下，更有用多元化投资来实现资产增值的目标，兼顾成长与蓝筹的量化投资、被动的指数化投资等等都是值得关注的领域。

　　2014年12月30日

　　广东省深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场第一座21层

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