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　　张志刚

　　信达证券股份有限公司 董事长

　　亲爱的理财周报读者：

　　在刚刚过去的2014年，资本市场显得相对平静和诱人。但是，正如大海上的风和日丽永远不会长期持续，在即将到来的2015年，我们也一定会看到更多的风险和机会。而把握这些风险和机会，就需要投资者做前瞻的分析和准备。

　　从宏观经济的层面来说，当前混合所有制的改革将会大幅提升国有企业的经营效率。由于体制的改变，国有企业的激励机制会比以前变得更加有效，从而增加这些企业的经营效率。与之相对应的，这些企业的股票估值也会有所改善。

　　但是，从政策层面传来的并不全是利好。由于租金回报率已经非常低，房地产已经很难再成为优秀的投资标的。在这种情况下，地方政府的财政状况也会变得更差，而这会从两个方面影响和地方政府相关的债券市场。

　　其一，地方政府可能主动减少自己在各类准政府债券中承担的责任，而这不仅会冲击较低评级的债券，在形势过于恶化时，对较高评级的债券，甚至AAA级债券也可能产生影响。其二，地方政府的财政收入也会受到影响，从而减少其继续投资的能力，继而间接伤害与之相关的各类企业的资产健康状况。

　　在信用债券市场动荡的情况下，不仅债券本身，许多与之相关的固定收益市场也会受到影响。而与此同时，正在进行中的一些固定收益市场制度改革，如信托类资产刚性兑付的逐步打破，则更会对此类固定收益市场釜底抽薪。

　　固定收益市场的另一重风险和机遇，则来自于目前蓬勃发展的理财市场。一方面，我们必须看到，各种新型的理财产品，如P2P贷款、信托、银行理财产品等等，给投资者带来了高于定期存款和货币基金的投资回报。但另一方面，我们也必须看到，其中一部分理财产品则给投资者带来了更多的风险。

　　举例来说，国内一些投资者在过去一两年中，购买了大量的类信托、第三方理财等资产。但是，由于其规范化程度较低，此类资产的回报率在扣除风险以后，其实并不高。结果，我们看到有些投资者在这个市场中蒙受了巨大亏损。

　　在整体金融层面上，就银行体系来说，投资者需要注意两个方面的机会和风险。首先，随着经济下行、货币宽松周期随着降息进一步打开，降存贷款利率、降存款准备金率等货币政策会逐步展开，这将对银行的业绩有明显提振，并在很大程度上减缓由于经济下滑、坏账率上升带来的损失。

　　但是同时，由于存款保险制度的实行，银行存款，尤其是小银行的存款，可能遭受较大的挤出效应。不过，这同时也会为另一些资产带来提振。当存款者撤走存在银行中的存款时，他们需要寻找新的投资标的，而低风险的存款替代品、新型证券化产品、乃至高风险的股票市场、私募基金等都会受到青睐。

　　在股票市场，投资者们可能可以找到当前资本市场中回报率最高的资产，即A股的蓝筹股股票：其拥有低廉的估值，以及更高的净资产回报率。如果说过去15年国内资本市场是房地产的天下，那么，未来在长周期来说，则很可能是蓝筹股的天下。不过，另一方面，股票市场中的小公司、题材股的估值仍然相对较高。在注册制渐行渐近的2015年，我们很难期待小公司和题材股股票能产生让人满意的回报率。

　　投资者应当注意到的另一个机遇，来自沪港通的开启。目前，由于国际投资者仍然对中国经济疑虑重重，并不信任中国改革开放以来仅仅运行了三十余年的市场经济，香港股票市场的估值仍然低廉。而许多同时在A、H股上市的蓝筹公司股票，其H股的价格更较A股有大幅折让。从长期价值的角度来说，这类公司的H股股票显然更有投资价值。

　　在实体经济层面，外贸格局的改变也会对基于贸易的各类资产产生影响。目前，中国通过外贸累积的外汇储备高达约4万亿美元，而且越来越多的外汇还在通过顺差流入国内。这种形势无疑是难以为继的，我们很难把一个拥有13亿人口的大国的经济命脉，长期放在外贸之上。而在全球经济并不安稳的时候，外贸的波动也往往会大于投资者的预期。

　　在外贸顺差开始收缩以后，之前许多与金融牵涉过深、杠杆放得过大的贸易形式和贸易敞口，如金融属性较强的钢材、铜等大宗贸易、体量极大的服装贸易等，就容易爆发各类风险事件。在过去几年，我们已经看到许多此类事件发生，而未来几年它们出现的频率，应当也不会太少。

　　但是，经济趋势、政策支持的实体经济部分，则可能带来长期的投资机会。比如，在消费升级的大背景下，消费者会逐渐增加在健康、环境、旅游、娱乐等方面的消费，而这些行业中的龙头公司，或者占领了其中细分行业的利基型公司，就很可能取得长期的发展。

　　另一方面，随着国家的发展，对粮食安全的需求和对国防的需求必然会促进农业和国防产业的发展，在其中掌握了核心技术的公司，其前景不容小觑。最后，互联网对传统产业的改造，类似于我们已经看到的电商行业对传统零售行业的改造、饮食点评网站对传统餐饮业的升级、打车软件对出租车行业的革新等等，也可能会产生许多优异的投资机会。

　　展望2015年，还有许多投资的机会和风险会酝酿、成形。但是，万变不离其宗，投资者只要能够仔细地分析资产的长期投资价值，审慎地选择买入的估值，同时避免使用过多的杠杆以应对市场难以预期的波动，就很有可能取得超过市场平均水平的收益。另一方面，频繁的投机、对基本面的漠视和高杠杆的应用，则可能给心浮气躁的投资者带来损失。记住，我们需要的绝对不是短期的耀眼与灿烂，长期的稳定收益才更符合投资的真谛。

　　2014年12月29日

　　北京市西城区闹市口大街9号院1号楼

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