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　　俞平康

　　华泰证券股份有限公司 首席经济学家

　　亲爱的理财周报读者：

　　理解中国经济可遵循短周期和长周期两条线索。短周期内，房地产投资下行拖累经济下行，经济下行拖累就业，保就业就要保增长，保增长的方式从财政刺激为主转向货币刺激为主，而货币传导途径的不畅又易催生泡沫，去杠杆将是缓慢的过程。在此过程中，即未来的一到二年内，货币将维持稳中偏松的状态。长周期内，目前我们正处于改革开放以来第二个长周期的筑底阶段，新老周期交替决定了2015年度的经济基本面将稳中偏降并筑底回升。因此，货币的稳中偏松与经济的稳中调整决定了中国的资本市场，包括股票和债券市场，将处于长期慢牛的状态。

　　短周期内我国的宏观经济呈现十分明显的季度波动特征，自上世纪90年代至今，经济运行在季度之间就呈现“一上一下”的特征。目前经济在短周期内的运行正处于经济下行压力与政策向上托力间的平衡，因此保增长力度的大小就立刻体现在了经济的波动。同时这也表明，理解中国经济短周期的关键在于理解政府与经济基本面的互动。

　　房地产投资下行拖累经济增速。我国房地产市场已走过人口红利的趋势性拐点，长期下滑趋势难以逆转。从测算结果来看，无论行业本身对增长的贡献率还是对相关产业的拉动，房地产都要强于基建，在财政受限的情况下，基建投资很难做到完全对冲。目前在政策和金融条件放松之下，地产销售已企稳。由于地产投资滞后于销售，预计明年一季度末到二季度初房地产投资增速将逐步见底，届时经济的下行压力也将消除。但经济的整体下行和高库存制约了房地产业的上行空间，因此即使明年二季度房地产业如期企稳，下半年回升的幅度也很有限。

　　今年三季度以来，由于受到财政的制约，保增长的方式明显由财政刺激为主向货币刺激为主转移；一些政策兼具了保增长与调结构的双重特性。随着明年的增长目标从7.5%下调为7.0%，保增长的压力将减小，调结构的步骤将加速。但在经济仍具有下行风险的情况下，政策将更注重对系统性风险的规避。

　　政府推行全面宽松的货币政策的一大顾虑是货币传导渠道不畅易催生资产泡沫。目前货币政策正处于“堰塞湖”的困境，一方面银行惜贷使货币政策向实体经济的信贷传导渠道受阻，另一方面直接融资(股/债市场新发行)成本过高，使宽松政策下的大量货币淤积于银行体系内，令金融体系被动加杠杆。而与此同时，资本项目的开放(沪港通)、国企改革以及融资融券业务的快速发展打开了资本市场的资金面，在改革预期的提振和宽松货币环境形成的无风险利率下行条件下，投资者热情得到提振，增量资金不断进入股债市场，推动资产价格急速上涨。因此，市场呼唤广义的货币金融政策完成货币传导路径的“堵”和“疏”，更好地将央行[微博]放的“水”引入实体经济沟渠。具体说来，银监会及证监会[微博]方面将“堵”住货币在部分“刚性兑付”产品中的流动，规范信托、理财产品市场，清算地方政府债务，达到打破刚性兑付和隐性担保的目的，促进无风险利率的改革；同时“疏”通直接融资市场的融资渠道，实质性降低实体经济的融资成本。

　　全面性的去杠杆不会展开，但标的于房地产产业链的“结构性”去杠杆将会缓慢展开。我们当前与1999年一样处在周期底部，但不同于上轮周期，结构性、平缓去杠杆将取代大刀阔斧的清理。重要原因之一是当时经济的国有成分过高，亟需大手笔整顿；而今天我们面对的地产产业链和地方政府债务风险形势虽然也很严峻，但并未发展成整体系统性风险，因此调控的思路会存在显著差异。货币政策在本轮去杠杆过程中会维持稳中偏松，将助推股债商品等各类资产市场的长期慢牛局势。最理想的去杠杆路径，将遵循“以行政性干预堵塞漏洞引导信贷流向”和“推动多层次直接融资市场发展”为主，以 “一带一路去过剩产能”和“危机时向政府转移杠杆”为辅的四条路径并行的方式缓慢推进。

　　2014年12月召开的中央经济工作会议很可能已确定把明年的经济增长目标从今年的7.5%下调为7%，而我们测算明年经济的潜在增速在7.2%左右；上一次因为前一年度未完成经济增长指标而下调下年度增速目标正是在1998年。这意味着政府的保增长措施将明显减弱，小规模或定向的刺激政策仍然会持续，经济仍将呈现小波动的特征，整个2015年经济将是筑底调整的平稳过渡期。根据我们的测算，2015年均增速将在7.1%至7.2%之间。随着地产投资的企稳，经济最低点将在一季度末二季度初，前半年低，后半年企稳，先见黑暗，再见光明；而后半年的增速取决于结构改革推进的速度和力度。

　　2015年下半年经济企稳复苏的强度取决于结构改革推进的力度。中国的结构转型是自上而下的、主动的，政府执行力是关键。需求方面的主要任务是增加居民的收入和消费能力，这需要一系列的民生改革；供给层面将以财税、土地、国企、金融以及法制领域作为切入点。

　　在经济下行的黑暗中，中国经济必将迎来下一轮产业全面升级和复苏。这是因为中国高端劳动力成本与发达国家相比拥有巨大的竞争优势，即“工程师红利”。它将带动产业全面升级，这与美国上世纪90年代复兴的逻辑如出一辙。首先在经济筑底调整时行业分化加大，科技小行业先行，随后带动传统产业转型升级，经济随着生产率的提升而逐步回升。破坏性创造的过程正在加速，这正是大周期筑底的标志。虽然2015年前半段还会有回调，但我们已经抓住了暗夜中的火炬，去拥抱这黎明前的黑暗，迎接前方的曙光！

　　2014年12月26日

　　江苏省南京市中山东路90号华泰证券大厦

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