A股灵魂深处——供给侧改革，A股投资逻辑的转变

　　赵云帆

　　习近平在主持召开的中央财经领导小组第十一次会议时，首次明确提出“供给侧改革”。这个有点学院派的名词，蕴含的却是本届政府施政思路的精华，也必将是未来A股投资最重要的线索。

　　事实上，当你回顾过去中央出台的种种政策，试图去寻找这些措施的共性时，“供给侧改革”这几个字已经完美的诠释了政策制定者们的思虑。

　　何为供给侧改革？

　　通常经济学家们喜欢用“需求管理”和“供给管理”来描述政策制定者施政的侧重点。

　　在需求管理模式下，经济刺激模式以拉动需求为主。当经济出现下行，政策制定者往往使用扩大财政投入，降低融资成本等方式或直接或间接地刺激消费投资偏好，提振需求。

　　然而，西方国家有句谚语，“你可以把马拉到河边，却不能强迫马喝水”。 货币部门可以扩大信贷、压低利率，但如果企业的投资意愿不够强，其政策效果就要大打折扣，企业不愿意增加融资，或将融到的资金不用于实体经济，而用于金 融、房地产等领域赚快钱。家庭消费情绪高涨，但多数钱都用在了出境游或者海淘上，这些都是需求管理边际效益下降的写照。

　　比如，在10月“双 降”的背景下，10月对实体经济发放的人民币贷款增加5574亿元，创下今年以来的最低水平，只相当于9月的一半。今年前9个月，对实体经济发放的人民币 贷款同比多增1.35万亿元，平均每月约为1500亿元，而10月同比仅多增53亿元。供需的不平衡彰显无遗。

　　至于供给管理，其源自供给学派的观点，指国民收入由“要素投入”和“要素生产率”决定。供给管理就是要提高“要素生产率”，也就是提高生产力，降低经营中产生的各种摩擦成本。

　　供给管理，或者供给改革的意图就在于解决上述种种产需极度不匹配的问题。

　　如何通过供给端调整拉动经济？上海金融与法律研究院研究员傅蔚冈给了我们一个形象的解释。

　　楼下大堂从2010年来就有一家咖啡馆，但一直半死不活。但2014年星巴克入驻，情况就大有改观，生意异常火爆，我居然办了会员卡，时不时买几杯。几 天前查了查消费记录，从去年10月24日办理星享卡开始，居然消费了5360元，其中95%以上是在楼下这家店消费的。

　　很显然，供给端的新变化（星巴克入驻）盘活了“楼下大堂”的消费。

　　国信证券分析师董德志在最新的一篇报告中也有清晰的阐释：

　　供给侧管理强调通过提高生产能力来促进经济增长，而需求侧管理强调可以通过提高社会需求来促进经济增长，两者对于如何拉动经济增长有着截然不同的理念。 需求侧管理认为需求不足导致产出下降，所以拉动经济增长需要“刺激政策”（货币和财政政策）来提高总需求，使实际产出达到潜在产出。

　　需求管理 和供给管理并不是非此即彼的关系，它们更像是经济调控的两条腿，一条腿走远了，另一条腿必须跟上。但是过去，政府的经济刺激措施总是强调需求管理，依托刺 激消费，投资和出口这“三驾马车”调控经济。不过近年来，这些促进经济增长上的政策运作空间日趋缩小，收效作用有限。

　　正如摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊所说，中国目前已经处在经济拐点和人口拐点叠加的转型期，经济增长的潜在增速下降，传统的“三驾马车”的需求端管理已经不适应新形势的发展。

　　一直在资本市场的灵魂深处

　　“供给侧改革”提法新鲜，包括中国需求管理刺激模式的固有见解可能会让你产生一种政策重心180度转弯的错觉。然而细观之下可以发现，尽管是全新表述，但供给侧改革与已经部署并次第展开的一系列改革高度重合。

　　经济政策与A股从来有着密不可分的联系，为了抵御全球金融危机的冲击，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，也就是俗称的四万亿。

　　四万亿便是明显的需求端释放，也正是这次粗放的“需求管理”直接带来了2009年的中国牛市，且受益于四万亿需求刺激的建筑建材、钢铁水泥是那轮牛市的主力。

　　如果说四万亿是当时“小牛市”的灵魂，那么如今的供给侧改革就是对这轮牛市灵魂的重构。

　　从技术的角度来说，供给侧改革的政策要点分为消化过剩产能，大力发展服务业以及经济结构性改革。在消化过剩产能，鼓励企业走出去这个角度，A市场已经提前消化了供给侧改革的利好。

　　对于走出去，一带一路就是最典型的通过产能输出消化过剩产能的策略，中国“神”车也随之成为2015年上半年牛市的第一股。

　　加快企业重组并购也是行业压缩过剩产能的一种形式，反映在A股市场上，并购重组更是牛股的多发地。南北车合并传闻的坐实，触发了市场深处的一连串真假难 辨的“机关消息”，重大央企重组传言不胫而走。而今，前有中远中海整合5000亿元资产组建水上霸主，后有招商局集团与中外运长航的强强联手，更多央企巨 擘联姻的股市还在滚滚而来。

　　Wind统计数据显示，2015年以来，截至三季度，两市共披露重大重组事件高达492起，与2014年前9个月的105起相比大幅增长360%。通过合并淘汰落后产能，关闭僵尸企业，增加优势互补，增强企业市场竞争力，正式“供给侧改革”所要追求的最终目的。

　　A股投资逻辑的转变

　　悉数以上政略，我们并不难发现，除了调控经济促进转型之外，这些措施都无一例外地成为了A股题材炒作的核心逻辑。而今高层为供给侧改革明确立意，说明这仍将是选股逻辑的指导思想。

　　易方达基金指数与量化投资部专户经理杨俊表示：

　　需求侧调控时代的投资逻辑往往是“政府刺激哪里就投哪里”，而未来供给侧调控时代的逻辑是“哪里效率提升最快就投哪里”。按此逻辑，未来可以重点关注的 方向会指向于新兴产业和成长股，但绝不能仅仅止步于此，传统产业的资源整合、改造升级和制度创新，同样也遵从于这一逻辑，是值得深挖的“金矿”。

　　相对于“软性”制度改革创新，“硬性”的技术端或基于技术突破所现实的模式创新，更容易引发投资者共鸣。从供给侧切入，从实战出发，普通投资者未来可以 首先重点围绕三个方向把握投资机会：预期未来产出效率大幅提升的行业领域，能迅速改变人们生活方式的技术革新和商业模式创新，以及能显著提升国家国际地位 并具备国际竞争力的行业领域。

　　供给侧改革的核心在两方面，一是消化过剩产能，走出去或者鼓励并购，使得相关领域的龙头企业能够享受到产业龙头的品牌溢价效应。二是提升制造业水平，让闲置的生产线充分运转起来。从目前市场的情况来看，第一个思路余热未散，第二个思路却还未发酵。

　　从投资逻辑角度，我们应该关注以下一些个股。

　　一是强周期性个股中的龙头。随着供给侧结构改革政策思路的落实，化工、钢铁等传统产业的淘汰落后产能，这就使得相当多的落后产能并停并转，这不仅仅有利 于龙头上市公司市场占有率提升，而且还因为小企业、落后产能的退出，市场供给减少，产品供求关系迅速扭转，从而对相关产品价格的稳定甚至提升带来了积极的 能量。

　　二是A股可能从题材炒作逻辑转变为对具有发展全球化道路潜力股票的提前埋伏。从国内居民到海外疯狂淘马桶盖、奶粉、婴幼儿服装等现象可 以看出，这些事关居民日常生活的产品的市场需求根本不是问题，甚至可以讲是非常旺盛，这其实也是我国经济增长的新潜能之所在。为释放经济增长新潜能，供给 侧结构改革的思路落实后，相信会有更多的品牌脱颖而出，就如同格力空调等家电制造业已成为全球消费者首选品牌之一一样，假以时日，未来在纺织服装、婴幼儿 用品、户外服饰等领域也会拥有类似于格力这样的国际品牌，那么，此类产业类的优秀上市公司就值得跟踪。