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　　陈嘉禾

　　最近，A股市场涨得比较多，看空的声音也逐渐多了起来。主要的逻辑，基本可以分为两类：一、股市涨太多了，肯定要回调；二、经济太差，没有基本面支撑，肯定要回调。这两个逻辑听起来有道理，但是如果仔细深究背后的逻辑，却发现它们并不怎么靠谱。

　　首先，涨多了肯定要回调，这话本没有错。但是，究竟涨多少是多？中国的房地产市场从2000年左右开始上涨，到2005年开始大涨，一直到2008年才有像样、但是短暂的回调，而直到2014年才迎来第二次回调。那么，对于这个市场来说，究竟哪年算涨得太多？2003年算吗？2006年呢？还是2010年？

　　其次，经济差并不一定导致股市的估值下跌，只有经济崩溃才一定会导致股市的估值下挫，而后者如果伴随恶性通胀，也不会导致股票价格本身下跌。

　　目前，中国的经济变差只是增长速度下降，远远没有到崩溃的地步。如果说经济增长的长期均衡速度从10%下降到7%就一定带来熊市，那么是不是说美国、日本这些国家的股市不可能出现牛市？

　　下面是一个现实的例子，可以证明价格的上涨并不一定立即导致下跌，同时经济增长放缓也并不一定带来熊市。

　　不过，需要指出的是，这个例子同样也不能证明上涨以后不会下跌、经济增速放慢市场一定会上涨。也就是说，这个例子可以帮助投资者打破旧的、没有预测能力的逻辑，但是不能带来新的、有预测能力的逻辑。事实上，预测市场短期的波动是如此之难，以至于即使是彼得·林奇这样成功的基金经理，也很少尝试去做。

　　由于安倍晋三政府实行量化宽松，日本股市在2012年以来展开大幅反弹，这种反弹的幅度在过去25年中是十分可观的。从2012年10月至2013年3月，日本市场在短短6个月中反弹约50%。但是，回调并没有随之到来，在之后的2个月里，日经225指数再度大涨25%。也就是说，在这短短的8个月里，日经225指数、即日本的蓝筹股指数，上涨近90%。

　　直到2013年5月，日经指数终于迎来回调，市场在1个月的时间里从高点暴跌25%。但是，随后市场又展开反弹，至今已再度上涨约45%。目前，日经指数接近18000点，比行情启动时上涨一倍有余。

　　那么，在这段时间里，日本经济表现怎样？总的来说，这段时间里的日本股市和经济之间的相关性一般。

　　在牛市的第一阶段，即2012年10月至2013年3月，日经225指数从约8500点涨至15000点，经济增速则从0%上涨至约2.5%。但是，在第二阶段，日经225指数从2014年3月的15000点上涨至现在的不到18000点，日本经济增速则从2.5%附近大幅下滑至-1.3%。如果说经济增速的上涨带来了牛市，那么经济增速下跌为什么没有带来熊市？

　　由此，投资者可以看到，日本股市的反弹速度、日本经济的低迷程度，都没有构成反弹之后，市场随即再次下跌的原因。尽管日本的例子并能不证明当前A股的反弹就一定可以持续，但是它至少能够证明，以短期涨幅太大、经济仍然较差两个因素，就认为股市反弹一定不可持续，是靠不住的。

　　事实上，投资者如果仔细观察一些更多的牛市行情，如1985到1989年的中国台湾市场、2005到2007年的中国A股市场、1980年到2000年的美国市场等等，就会发现，这些牛市既不符合上涨太多就下跌的猜测，也不一定遵循经济增速下降就下跌的联想。

　　所以，投资者必须意识到，市场上涨的快慢、经济短期波动好坏，和股票价格之间，根本没有必然的、决定性的联系。股票价格的构成因素过于复杂，经济形势、短期涨幅只是其中的两个因素，而估值、市场情绪(尤其是一种资产被压制太久以后的情绪)、资产选择之间的切换，等等，都会影响股票的价格。

　　(作者单位：信达证券)

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