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　　杜卿卿

　　[长期看好市场的理由主要有三方面，首先是改革推进，其次是货币政策将从明松暗紧，向明稳暗松转变。其三，流动性环境比较有利]

　　2014年的冬天，A股市场“热火朝天”。股指连续上涨让投资者暂时忘却了连续四年的熊市记忆，大散、小散、机构甚至海外投资者纷纷跑步进场。但是本轮上涨的明显特征是大幅波动，这让初尝甜头的投资者不得不经历一次又一次心惊肉跳。

　　放眼2015年，中国的经济增长是否值得期待，货币宽松政策是否如期而来，股市是否会继续上涨？中金公司首席经济学家梁红对此进行了解读。

　　经济增长前低后高

　　“现在基本共识是，中国经济增长一个台阶一个台阶往下走，我们是不认同这个观点的。”梁红预计，中国GDP增速今年为7.4%，明年7.3%，而2016年预计会是7.5%。其基本逻辑是，随着改革推进，改革的红利会逐步释放。

　　在她看来，2014年是改革开局之年，2015年则是改革落实之年。改革红利，会在2015年在经济增长上有所体现。

　　随着中国经济进入“新常态”，宏观调整政策也在寻找政策的“新常态”。梁红认为，中国的财政政策、货币政策以及房地产政策，在今年经济增速下滑、物价下行过程中调整不够及时、不够到位。比如储备金率维持在19%，这一标准是在过去大量外汇流入、经济增速达到10%时的水平；比如房地产限贷、限购，这是与房地产高速增长相配合的政策。而未来，政策需要及时、适度地进行逆周期操作，即宽松的政策是必要的，且有利于中国经济长期健康稳定发展的。

　　今年的总需求不足、货币政策偏紧，会滞后地体现在CPI上。梁红表示，因此预期2015年CPI在1.4%或者更低。

　　“目前中国没有通胀，内需不足，就业市场显示一定程度的疲软，贸易顺差大规模扩大，这都是内需不足、经济在潜在增长率之下的表现。”她认为，应对这种表现，最传统的货币政策一定是管用的。对政策当局而言，调整空间最大的是短端的利率，央行[微博]的回购、逆回购等短端的空间远大于长端的国债。另一个可以调控的是储备金率，居高不下的储备金率存在大幅下调的空间。

　　那么中国经济是否会出现硬着陆？梁红认为，从externalmargincalls(外部保证金补仓)风险来看，由于中国经常项目顺差占GDP的2%，外汇储备占GDP的42%，这种情况下，中国会因为外资撤走而引起金融危机的情形很难想象。

　　而市场担心较多的流动性风险，梁红也表示不会出现。理由是中国的银行是被很好地“保护”的，储备金率19%，贷存比66%，这说明，由于政策的规定，中国的银行比其他国家的银行都有更充足的流动性。从流动性风险来讲，只有政策反应过于滞后的风险，没有真正的流动性风险。此外，由于中国的高居民储蓄率、高国家储蓄率，杠杆过高、房地产泡沫等问题的解决空间也比较大。

　　短期暗藏风险

　　2015年股市是否还会继续上涨，在中金公司首席策略分析师王汉锋看来，答案是肯定的。不过他预计，2015年上半年会出现比较大的调整。

　　长期看好市场的理由主要有三方面。首先是改革推进。他认为，今年改革已经从多个方面全方位推进，2015年很多改革措施会落到实处。

　　第二，货币政策将从明松暗紧，向明稳暗松转变。据他观察，上一轮货币政策放松周期从2011年底就已经开始，但是2013、2014年融资成本依然很高，可以看出货币政策是明松暗紧。而目前货币政策放松已经具备了条件，前不久央行降息只是开始，宽松的货币政策会带来利率水平的不断下行。

　　第三，流动性环境将比较有利。一是财富搬家，居民家庭的资产配置发生调整，居民资产从过去青睐的房子等资产类别，向配置比例非常低的股票倾斜。二是资本市场开放，引入外部资金。沪港通开通会带入增量资金，预计QFII、RQFII在额度、限制方面也会逐步放开。另外MSCI指数体系在2015年将A股纳入指数的可能性增大，如果纳入，会带来增量资金。三是长期资金入市，社保、养老资金目前在股票市场的投资规模有限，未来此类资金对股票市场的配置需求会逐步体现，2015年很可能是拐点。

　　在王汉锋看来，虽然近期市场已经上涨比较多，但是到2015年底市场依然乐观。值得注意的是，2014年底的大幅上涨，可能预示着2015年前半段市场的波幅也会比较大。

　　“近期市场显示出密集入市的特征。大散、小散、机构、两融资金密集入市，散户为主的市场，波动起来幅度也会很大，市场短期预测变得非常困难。”他称，目前对市场的观察，只能从体现投资者“情绪”的指标入手，即账户活跃度。

　　账户活跃度体现了投资者参与交易的情况，有数据以来，A股市场账户活跃度均值为10%，但是12月中旬这一数据已经达到19%。账户活跃度在15%～20%区间之内，根据经验判断，市场就已经进入了亢奋区间。若达到20%以上，市场就会面临短期调整的压力。

　　另一个衍生观测指标是一周之内参与交易的账户数占持仓账户数的比。12月中旬这一指标已经接近50%。这说明投资者持股期限非常短，大概只有5～10个交易日。这意味着，市场已经出现了一种“击鼓传花”，希望别人接盘的迹象。

　　另一个需要警惕的风险是中小市值股票持续杀跌。理由主要有两方面。一是近期公募基金人员大量变动，不少新基金经理上任。前任基金经理曾经赚钱较多、持仓量较大的中小市值股票，当前净值变化比较少。对新基金经理而言，可能会选择不再保持仓位，而是重新开始。另一方面，市场推进注册制改革、落实退市制度、打击违法违规趋严，都对中小市值股票不利。

　　制度不合理放大市场波动

　　“希望这次改革比之前能有一项进步，即打开股票发行。市场上涨应该带来新股，而不只是二级市场投资者的财富分配。”梁红认为，当前股市基础制度还存在诸多不完善有待改进。机构投资者缺乏、新股发行受限、融资融券不够有效、市场缺乏自我纠正机制等问题，都是市场波动幅度较大的原因。

　　在培育机构投资者方面，她建议，税收递延式的养老制度的安排不应一直停留在研究阶段，应该开始落实。虽然短期内，中国可以通过QFII、RQFII以及沪港通“进口”机构投资者，但是长期还是要培育自己的机构投资者，从投机性股市向希望长期、稳定回报的股市转变。

　　在市场基础制度方面，梁红认为，部分时期的部分改革，受制于短期股指涨跌的影响，并没有从长期充分考虑。比如新股发行制度，控制股票供给。从目前的新股发行来看，十多只股票融资几百亿，冻结资金就可达上万亿；从新股上市表现来看，一只新股上市竟然可以实现超过20个涨停板。这都是资源错配、市场落后的表现。

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