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　　我们认为，2015年宏观经济增速将放缓，通缩压力加大，政策有望加码；无风险利率下行，资金面有望保持宽松；A股仍有上行动力，沪指波动区间在2600点到4000点。

　　基本面上，经济增速放缓压力未消，明年继续放缓至7.1%。投资整体乏力，企业去库存、去产能拖累投资增速；地产下行导致经济下行压力加大，中长期要靠改革重塑要素活力，短期则必须靠基建对冲。我们预计2015年地产投资将进一步低于今年，基建对冲仍然是一个现实的逻辑。消费转型升级，虽然有助于提振消费，但耐用品消费将受地产下行拖累；外贸小幅回升，海外经济转好拉动出口，但拉动效果可能有限。预计2015年通缩压力加大，政策有望加码。

　　流动性方面，预计资金面保持宽松。经济下行压力加大，投资收益率与资金利率失衡，中央着力于降低社会融资成本，从定向宽松走向全面宽松，政策有望加码，货币政策保持宽松对冲通缩压力。我们预计2015年将有一次以上降息和三次以上降准。

　　利率传导有一个过程，由货币利率传致长期利率，最终信贷利率将下降。政策修改预算法，清理地方债，去投资化等多项措施，有利于利率下行。市场资金面有望保持宽松，社会财富配置正在调整资产结构，降低房地产配置，增加股票配置。存量加杠杆，增量资金涌跃入市，资产大搬家有望增加市场上涨动力。

　　企业方面，盈利有望触底，估值修复延续。今年三季度收入和利润增速双双回落，主要受经济下行拖累。四季度经济放缓压力未消，我们预计未来收入和利润增速将继续放缓。不过，近期大宗商品大幅回落，未来毛利率有望回升将改善企业的盈利能力。我们预计2015年全部A股盈利增长10.0%，其中金融为10.4%，非金融增长增至9.3%。估值方面，目前上证综指动态市盈率和市净率分别为12.9倍和1.7倍，均低于10年均值的20倍和2.6倍，未来估值修复空间较大。

　　综合看，经济增速放缓压力未消，政策保持宽松，明年无风险利率下行，流动性偏松提升估值水平。根据我们的估值模型给予2015年11到15倍市盈率，明年企业盈利增速为10%，对应上证指数股指区间在2600点到4000点。

　　行业配置上，建议关注：低估蓝筹的券商、银行和保险；先进制造业的智能制造/机器人、高铁和核电；现代服务业的大健康和消费升级；新兴产业的互联网技术、新能源汽车和环保；主题投资的国企改革、土地改革和迪士尼。（作者单位：德邦证券）

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