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　　⊙山东神光金融研究所所长 刘海杰

　　中国股市将经历至少周期为三年的慢牛行情。牛市短期催化剂是政策正向刺激和资金面宽松，而中长期催化剂是经济结构优化且增长质量稳定，企业估值全面提升。2015年是牛市的初期阶段，主要矛盾是“钱”——各路资金涌入股市并加杠杆。自上而下地看，股市承担着经济转型的宏观使命，中小企业融资、地方债务风险化解仍需要借助资本市场完成；自下而上地看，国内居民风险偏好从房地产、黄金、信托等领域继续向股市转移，沪港通，以及未来的深港通、A股纳入全球基金配置范畴，将为A股提供源源不断的资金增量。从大类资产表现上，股市是核心，投资策略大小兼顾，价值与成长并重。

　　慢牛行情周期至少三年

　　首先，A股当前格局类似于1996-1999年。经济进入通缩阶段，利率水平降低。目前A股已经筑底完成。1996年上证指数见到512点之后震荡上行，并在1999年中期见到1756点，上涨3倍。随着2000年政策放松及经济复苏，A股最终进入了快牛阶段。2013年A股在1849点驻足，随后经过一年的反复，最终在年初的1974点确立了底部的完成，随后进入上涨阶段，年内涨幅达到40%，牛市格局确立。

　　其次，改革奠定了牛市基础。2013-2014年以来，中央出台了20多项重大改革举措，涉及全面深化农村改革、深化财税体制改革、深化文化体制改革、推进户籍制度改革、司法体制改革试点、上海自贸区试验区、农村土地集体以及宅基地改革试点等。资本市场上，清理了各种不合规交易所，建立和完善了新三板，推出了沪港通试点，开始筹备新股发行注册制改革、完善了退市制度。这些举措为股市提供了长期投资的土壤。

　　2015年市场核心变量是资金面

　　2015年资金面是股市的主要矛盾，是核心变量，政策持续回暖是次要矛盾，是附加变量。定性分析看，今年就是资金牛市，同时也是政策牛市或者改革牛市，资金牛市是本质。一定要认清楚这一点，这是大格局。至于小格局，主要看风向变化和风力大小，这对股市小级别行情有影响，是中短期内判断拐点的基本要素。大格局正确，就能取得与指数同步的收益，大格局和小格局都正确，就能取得超越市场平均水平的超额收益。

　　首先，看懂格局者先富起来。要用发展的眼光看待问题。中国经济转型需要提高经济效率，降低政府及企业负债风险，资本市场是非常重要的纽带，它可以让国有资本保值增值，同时还可以让国有资本在相对比较高的位置适度退出，从而化解债务风险。

　　慢牛刚开始是资金牛市、政策牛市，政策催化预期强的个股、有资金抱团的个股涨得快，不必纠结于经济数据和企业业绩。基本面是后程冠军。企业盈利刚开始对指数不加分，也不减分，随着经济转型深入，经济质量好转，企业盈利增厚，基本面将成倍地给股市加分，那个时候看到的可能已经是牛市的中期阶段了。2014年，看懂大格局者实际盈利已经盆满钵满。

　　其次，A股主要矛盾是“钱”——各路资金涌入股市。常规资金：新发售的公募基金、私募基金；券商资管；融资融券；沪港通。超常规资金：房地产投资投机资金、黄金艺术品市场资金、银行理财产品、信托产品分流资金。在2014年投资策略中，我们提到关于房地产资金和银行理财及信托资金入市的观点，站在2014年年底，这些变成了现实，并有望在2015年得到加强。

　　第三，跛行的融资融券就是潘多拉宝盒。融券没有市场，融资大行其道，券商通过各种渠道融资加杠杆，将资金借给投资者，一转手4%的利差到手。我们判断2015年融资增量1-1.5万亿，单这一块就能给全行业带来400-600亿元的利润。

　　融资客加杠杆的行为必然体现到交易过程中，就是频繁换手，A股1万亿的日均成交也会成为新常态。融资客的行为演变到最后，就是凡是两融标的，都会被融资客持续买进，助涨也助跌，融资交易额将占到标的成交的3-5成。多头带了杠杆，在事实上只能单向做多的股票交易中，就如同打开了潘多拉宝盒，只要没有系统性风险，基本上是所向披靡的。

　　投资策略：价值与成长并重 大盘小盘股兼顾

　　2015年是改革攻坚年，是资金主导年，基于经济波动和估值预期下的投资逻辑依旧站不到台面上来，基于政策演变、资金波动、情绪监控、热点节奏进行的交易策略依旧是主流。从获取超额收益的角度看，今年的投资策略配置优先，交易为主。这就是说既要看准大格局，也要看对小格局，大格局重在配置，小格局重在交易。重配置而轻交易，就容易在牛市中坐电梯，或者错失很多热点机会。因为热点将是遍地开花的，不会只在几个板块去演变，更多的是击鼓传花或者多点开花。我们建议投资者注意一下两个方面：

　　1、牛市的轿子由金融股抬。牛市进行中，金融股还会摧城拔寨，关键时候会站出来。截至2014年12月，银行、保险、证券在A股中权重比例32%左右，基本上，金融股+两桶油可以左右大盘，2015年得金融者得市场。

　　——银行股就在风口上。2014年是银行风险暴露年，2015年是银行的风险化解年。暴露期杀估值，化解期修估值。如果央行[微博]的货币政策连续放松，银行必然进行估值重建。今年投资银行股的出发点要看风险端。《地方政府性存量债务清理处置办法》是银行最大的减震器，也是支持银行股走牛的最大催化剂。银行理财产品直投、存贷比调整，以及银行存款准备金率的下调，都是系列催化剂。需要指出的是，降息表面上看降低了银行息差，但从根本上缓解了银行账面风险。利率市场化的大背景下，银行中间业务必然做得有声有色，2015年银行的风险必然大幅下降，但盈利未必下降，银行股需要有一个估值重建的过程。中小银行在2015年会跑赢周期股。

　　——保险股牛市更牛。市我们认为，要用发展的眼光看待问题，保险公司股东治理结构的改善，就是弥补最大短板的开始，所以保险公司的再融资和国际化就是大利好。2015年保险股平均估值应当在2倍P/EV以上，中国平安存在翻番的机会。

　　——券商里外都加杠杠。证券公司通过举债加杠杆，随后把杠杆传递给融资客，这种双向加杠杆的行为，在一段时间必然带来券商业绩暴增。2014-2015年在加杠杆方面，券商行业会有一个野蛮成长的过程。我们估计券商加杠杠的上限大致在4倍以内，由此新增的融资余额1-1.5万亿。对于券商估值，PE在后期就失效了，这个会演变为情绪估值，一线大券商合理估值是5倍PB，二三线券商估值8倍左右PB。但是牛市中后期，大券商的PB会重新下降到3倍左右。所以，2015年仍是券商继续冲估值的时候，典型的戴维斯双击，看好中信、海通、招商、广发、华泰、申万，以及新上市的国信证券。

　　2、永恒的主题炒作，大牛股来自成长。

　　对于主题股以及成长股，我们分析的逻辑架构依旧是：政策催化+资金推动。简单说，国家重视什么，钱打到哪里去，那里就是机会，热点是创造出来的，题材也是通过热点来塑造的。自贸区、迪士尼、一带一路、国企改革、土地流转、体育、文化休闲、互联网这些在2014年有过炒作的主题，在2015年仍有延续的机会。从历史的规律看，牛市行情绝大多数股票都会涨上去，普遍规律还是小票比大票涨得多，成长股比价值股涨幅大。

　　2015年成长股的选择，我们建议围绕“改革”+“新兴产业”+“大消费”这几个关键词。

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