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　　张旭欣/文

　　上证指数一路创新高，当前的市场热度仍可持续，但到2015年二季度，经济下行压力犹在，将不利于市场进一步走高。

　　经过10月之后的短期调整，整个市场一发不可收拾。不经意间，上证指数已经上行突破了2500、2600、2700乃至2800点关口，而且集中爆发于金融地产产业链，这也让不少投资人士惊呼“满仓踏空”。

　　是牛市真的来了？

　　从基本面来看，的确有改善迹象。

　　从9月份的MLF投放，到十一期间的房地产信贷放松，再到11月的不对称降息，宏观经济的宽松不仅持续而且在加强。原本市场对于政策效力有所怀疑，然而事实证明政策的效力不仅存在，而且在时间点上也大大领先于市场预期。

　　原本市场认为房地产刺激政策2014年内不会导致房地产投资的企稳，而事实上，10月份单月的房地产投资已经出现回升。根据历史经验，在房地产销量企稳之后3-6个月，房地产投资才能够见到企稳。而在10月份房地产销量同比大幅反弹的同时，房地产投资完成额增速当即出现反弹。从需求层面来看，投资增速的反弹在时间点上显著超预期。

　　当然，需求的反弹还没有马上带来生产的改善。这主要来源于两个方面的因素。首先，APEC会议前后，北京周边四省两市30%的产能停产，这直接导致了工业生产的不足。其次，由于2014年工业库存不断地累积，需求的初步改善仍然由库存削减来应对，生产商还没有将短期的需求改善作为生产加速的信号。

　　至于政策方面，仍将维持宽松。

　　货币政策追求的是生产增速的回升。尽管需求已经企稳，但生产依然疲弱，在这种情况下，需要政策刺激的继续深入。

　　2014年二季度以来，货币政策以各种形式对经济展开刺激。由于企业对于政策刺激抱有较高的期望，因此在政策转向时，都会出现生产热情提升的状况。然而需求的企稳也只是短期的，因此整体的工业库存仍然在不断提升。由于库存的不断累积，原有的定向刺激就无法起到稳定经济增长的作用。

　　在这种情况下，政策不得不从定向宽松转向全面刺激。一方面全面刺激的实际效果会强于局部刺激；另一方面全面刺激对于企业预期的影响也会更大。而从当下的情形来看，无论是房价的稳定，还是生产增速的企稳，还是物价的稳定，这些目标都没有实现。此外，由于2014年以来外汇占款增长缓慢，影响到了货币供给的稳定，为了对冲基础货币的回落，需要通过降准等手段维持货币供应的稳定增长。

　　我们预计，下一次政策的放松可能发生在12月或2015年1月，这对于市场来说可能又是一大利好。

　　目前来看，当前市场的热度应可维持，主要原因在于：首先，经济的企稳可望维持到2015年一季度，届时信贷额度充裕，政策刺激的效果会强于当前；其次，从2010年以来，年初行情是市场的惯例，预计在流动性充裕的环境下，市场的强势暂可维持；最后，从目前来看，周期类的机构持仓量仍然偏低，这是该类资产仍有上行空间的重要原因。

　　然而进入到2015年二季度，很多因素都将不利于牛市的进一步发展。首先，在这一轮行情的逐步展开，机构持仓将会逐步增加，其中必然有一部分观点摇摆的追随者；其次，2015年一季度之后，经济面临较大的下行压力，这是上述追随者撤出的动因。如上文所述，2014年的货币政策是与库存周期的对抗，这种对抗导致库存的累积一直继续，但这最终会导致企业周转的放缓，从而引发信用风险。在这种情况下，企业将不得不展开库存的去化，减产降价不可避免，这个时候经济将会出现快速下滑。

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