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    新浪财经讯 长江证券2015年投资策略研讨会《新常态·新思路·新价值》12月11日在上海举行，新浪财经进行全程网络直播。张旭欣发表宏观策略演讲《国际化，新市场》。

    以下是演讲实录：

    陈志坚：谢谢叶总，刚刚谈到我们的会议主题是“新常态·新思路·新价值”，新常态是我们预测市场的一个大前提，更重要的是说我们怎么去切入新常态，怎么去抓住新常态这个核心要点。我们认为在新常态下，居民的收入增长将转向资本积累。而中国资本市场的崛起将取代货物贸易成为国际化的核心。在新的国际化的背景下，它成为了我们去推断经济预测市场的一个关键因素。下面我们就有请我们的策略分析师张旭欣先生去阐述国际化与新市场的关系。大家欢迎。

    张旭欣：大家好我的演讲主题是《国际化，新市场》。我们这个会场是为了举办APEC建立的。而今天我们在这里讨论国际化这个问题也是非常有意思的。

    首先我来做一个开场白。21世纪资本论当中有一个非常重要的结论，就是在全球的人口增速开始放缓的情况下，资本存量比上收入开始出现持续上行，根据他的预测，在未来得100年或者是21世纪这个占比会持续的提高。在资本存量和收入占比不断提升的情况下，我们最近十年也看到了资本市场活跃度的大幅度提升。首先是在金融市场领域，现在外汇交易的人均成交量达到了2万亿美元，FDI也持续提升。中国也是一个重要的参与方，因为中国人口增速放缓，包括前期不断的收入增长，潜在的资本存量比上资本增速的比重会越来越提升。在未来相当长的时间里，中国的资本参与到国际化竞争当中也是非常显著的一个现象。

    我们这里所要展开的话题是围绕人民币的国际化去论述的。刚刚说到全球从货物贸易转向资本交易的背景下，中国收入增长的背景下，结合未来经济的转型，在这样的情况下，人民币国际化是非常正确也是非常重要的选择。从历史的情况来看，日元国际化之所以失败，就是因为其国内直接融资占比不足，在这样的情况下，我们的人民币国际化战略将会是更加均衡，会考虑到各个方面共同推进的一个全面的战略。在未来我们就会看到一些像直接融资方面的注册制，或者是资产证券化，放开资本市场的新政策出台。

    在资本开放的同时，我们也能够看到，在投资者的投资风格上，或者说在投资理念上也会受到一些海外市场的影响。在这样的情况下，国际化也会延伸出比较多的机会。

    我这里的报告分为五个部分，第一个部分是从被动到主动，主要是回顾日元国际化的过程，第二是资本市场是制高点，这是通过回顾日元国际化的失败来提供经验教训为人民币国际化指引方向。第三，在未来资本市场逐渐放开的情况下，这样的投资理念没有一个西学东渐的过程，四是国际化的主题，最后是结论与落地。

    首先是从被动到主动的国际化。因为实际上我们进行这个选题的时候是有一个担忧的。就是人民币国际化会不会陷入阴谋论的立场当中，但是我们回顾一下以往日元和中国过去被动国际化的情况来看，这里有一个自然而然的内生的过程。我们首先以日本的情况为例，日本在1984年提出了日元国际化的白皮书，在那之前日元已经成为了各国银行的储备货币，但是84年之前日本政府一直是抵制的状态。而84年出现了一个转变。我们知道日本和中国一样是长期以出口导向型战略发展的国家，日元在国际贸易结算占比当中处于一个持续提高的状态，导致的一些日元在海外沉淀下来。另一方面，因为日本长期的贸易顺差所以日元这个币种一直是有一个比较长期的升值预期。海外投资者也愿意主动的配置一些日元资产。进一步来说，因为上述两点，在84年之前，已经有不少的海外央行[微博]，特别是亚太区域的央行比较集中的持有日元外汇储备。特别是亚洲外汇储备的规模已经达到了15%，这是一个比较大的规模。

    刚刚我们提到在84年之前，日本一直是抵制日元国际化的过程的。因为这样会导致日元升值从而影响日本的出口贸易。为什么后来日本政府会转变这个看法，这和其新常态是有关系的。进入到80年代初期日本的贸易顺差对GDP的贡献已经开始逐渐的减少，相反金融服务业对GDP贡献开始逐渐的提升，在这样的情况下，产业结构已经发生了自发的转型。为了顺应产业转型的方向，通过引入日元国际化，贡献一个国际化市场，这样可以保证产业方向可以与此保持一致。回顾了日元国际化之后，接下来我们谈一下人民币国际化的过程。从我们的视角来看，人民币国际化已经开始了。之所以这样看，是因为一个币种的国际化不在于本币被他国所持有，更重要的是本币的资产被他国所持有。而中国已经有大量的资产被海外所持有了。人民币作为一种结算货币在贸易结算当中出现持续提升。全球的机构来看，可以接受人民币作为结算币种的结构已经达到了30%以上。第二方面我们和日本一样，因为长期的贸易顺差，人民币长期处于升值的状态，在这样的情况下，我们这里指出对外金融负债含义就是海外投资者对国内资产的持有。它的规模已经达到了4.3万亿，这也是为什么人民币国际化已经开始展开了。

    同样和日本刚刚走过的经历是一样的，我们的产业结构发生了很大的变化，次贷危机之后，我们的贸易顺差对经济增速的贡献已经出现了比较明显的滑坡。乃至于到现在基本上对经济贡献是0，相反金融服务行业占GDP的比重持续的提升。在这样的情况下，支持金融服务的发展，推动人民国际化也是正确的选择。不仅是产业结构的国际化，从宏观经济政策来说也有必要把人民币国际化和资本放开做出来。之所以这样说，我们看到去年6月份的钱荒和资本项目没有放开是有关的。一方面有热钱的存在，另一方面热钱的流动不可预测，热钱的快速流出导致了对冲政策滞后，导致了6月份的大规模的钱荒。

    有了刚刚说的两点因素，我们现在也可以看到在政策层面也已经开始了主动的明里的或者是暗里的政策推动。首先是对人民币的跨境结算现在做了充分的放开。接下来关于资本项目放开，央行外管局也出了一个三步走的规划。5-10年内可以出现全面的资本项目放开。

    另一方面从储备货币领域来说，央行也开始主动和海外的央行接触，到目前为止已经有32个央行和中国有了人民币互换的协定。它作为一种准储备货币规模已经达到了3万亿人民币。

    接下来我们讲一下资本市场是制高点。首先我们看一下日元国际化失败的经历，我们刚刚也做了一些对比，无论是经常项目的顺差上，还是币值的稳定上，还是后发国家直接融资市场规模狭小的情况，都可以做一个对比。我们把日本作为一个核心案例来进行对比。首先日元国际化是失败的过程。虽然说80年代它作为一种持续货币占比在不断的提升。但是在日本资产泡沫破裂之后，我们看到这个占比持续下降，乃至于现在只有接近3.85%，这个水平比高点下降了一半还多。他的水平还不足英镑作为外汇占比的4%。归结日元国际化失败的原因是多方面的。首先因为日本原材料的匮乏，导致他的原材料进口是非常大的。中国是没有这方面的问题的，因为中国国内是有相当一部分的原材料供给的。国内产成品的进口占比会更高一些。

    第二方面是更加重要的原因，那就是日本直接融资占比非常低，我们可以看到1984年日本开始日元国际化的时候，当时直接融资占间接融资的占比只有40%，而当时美国已经达到了90%。随着日元国际化的占开，这个占比差距越来越大。在这样的情况下，日元作为可以配置资产的币种，作用就会越来越被削弱。因为日元国际化是有两个阶段的，第一个阶段是相对比较成功的，但是进入到第二个阶段，它作为一种储备货币的占比就会持续的下降。他的变动和直接融资与间接融资的占比是有关的。他主要问题是资产泡沫化，他的资产泡沫破裂之后，他的资产一下子缩水很多。

    吸取了日元国际化的教训之后，最重要的一点就是建设国内的资本市场，只有把国内的直接融资资本市场充分扩大才可以承接更多的可以用来配置国内资产的海外人民币。从中国的现状来看，我们这个直接融资比上间接融资的占比币种是不到50%，这个水平比美国还是低很多，中国的直接融资市场占美国直接融资市场的规模虽然是不断提升，但是只有1/5的比例这个差距依然非常大。从这个角度来说，未来直接融资的扩展或者是资本市场的建设空间是非常大的。首先在市场扩容方面，我们是股债双向发力，无论是新品种的推出还是融资门槛的降低现在都做了比较大的推进。现在比较强的预期来看，11月底证监会[微博]已经上报了注册制的改革方案。未来会通过新三板的转板。

    第二方面，除了国内市场扩建之外，海外的离岸人民币的金融资产建设也是非常重要的方面。人民币计价的债券俗称点心债规模已经达到了2000亿，和日元海外债券规模相近。

    第三方面是关于资产证券化。我们认为这个改革是非常重要的，因为前面提到了中国和日本一样都存在直接融资比上间接融资占比过低的情况。间接融资的情况主要是银行资产，要使这个情况改变，使银行资产可以流通，资产证券化是立竿见影的手段，可以把间接融资当中的资产存量给释放出来。

    前面提到的改革基础之上，国内也开始推进资本市场的放开。从最早的QFII，到RQFII，到沪港通，市场放开的程度越来越强。随着市场的放开，投资理念会不会发生变化呢？这是投资者最关心的问题。

    想到国际化信市场的主题最初的愿望。在沪港通的情况下，一些老的投资理念确实受到了冲击。利率对估值的影响首次成为了资本市场的主导因素。从以往的市场运营规律来看，每当利率上行股市都是偏好的。但是从今年的情况来看，在沪港通的预期下，利率更多成为了估值的分母去影响估值的变化。在利率下行的时候，当然也有一些波动，在波动的过程当中，依靠估值的提升，今年A股的大盘出现了上涨的态势，而且在上涨的节奏上和利率的相关性是非常大的。这可以说明，我们原有的投资框架当中，如果说没有容纳海外投资者对市场的影响。原有的投资框架，或者说原来的投资策略是不足的，或者说有巨大缺陷的。

    这是海外市场的案例，我们来看海外市场对国内的投资者影响。我们这里举的是日本、韩国和台湾的案例。首先是相关性的问题，资本市场的放开是内外资金的相互流通，这样的情况下，风险偏好和基本面都有比较强的联动性。特别是不能发现在一些事件性冲击的时候，他的影响是非常大的。首先是波动的趋势和性上，在资本市场放开的前后，我们会发现这个相关性会有显著的提升。第二方面在事件初期之后，各个市场的联动性也在资本市场放开之后有所加强。

    第二个方面是关于估值理念的变化。估值理念大家谈的比较多，但是做细化的东西并不是很多。我们这里提供了一些维度，首先是从估值的绝对水平来说，各个市场在资本市场放开之后，估值都有趋同的效果，在图中我们可以看到。另外一方面考虑到公司的成长性。从估值角度来说基本面的占比到底有多强呢？我们在过去资本市场的研究过程当中都会有一个体会，很多时候基本面对市场估值的影响力是不足的。在这样的情况下，海外投资者介入，有可能会提升基本面和估值或者说市场价值的联动性。我们看到海外市场盈利增速和股价变动的一致性可以达到70%，而国内的情况只有50%。实际上目前基本面对国内股市的影响基本上没有，或者说不是很可靠的参考指标。在未来资本市场放开，海外投资者进入之后，他可以影响到国内基本面的话，我们认为这个能动性会进一步加强。

    第三个方面是从惩治价值的估值差异来分析。首先是长期的趋势，第二是周期的变化。从长期趋势来看，我们看到左下图，长期来看，实际上成长股真正可以持续跑赢价值股是很少的，我们看到无论是发达经济体还是新兴经济体，我们看到成长股的相对收益是会显著跑输价值股的收益。我们国内的资本市场一般认为衰退期价值股一般是跑输成长股的。但是有一个因素是这样的，因为成长股的风险因素比较高，他的估值当中要考虑到其风险溢价，这个风险溢价随着经济恶化，他的风险进一步提升，如果说基于这样的判断，在经济衰退期，成长股给比较高的估值，或者是太高希望，特别是在仓位上集中的话，我们觉得不是一个太好的信号。根据我们对日本资本市场开放前后的对比情况来看，在日本的资本市场放开之前，确实在衰退期成长股可以跑赢价值股，但是在资本市场放开之后，就会发生一个转变，衰退期价值股就比成长股表现的很多。其实这里还有一个问题就是面临经济转型的时候，这个对比是不是还精确。我们选取了日本经济的换挡期，就是我们的新常态的时期，在这样的时期里，长期来看，价值股基本上也可以持续跑赢成长股。

    刚刚讲到的是未来资本市场放开对过么投资者的一些理念上的影射或者是影响。我认为当中非常重要的一个因素是国内的特别是是机构投资者，他是一个横向比较收益的群体。这样个一群体容易受到市场主导力量的影响。实际上市场的主导力量是谁？机构投资者的行为就会跟随这样的主导的投资者去改变。接下来我们来讲一下国际化的主题。

    实际上国际化的领域包括国内资本市场的扩建，包括资本进出的交流，这里面产生的主题我们认为是相当多的。接下来我分五个方面阐述。第一个是资产证券化。我们认为资产证券化的问题确实非常的关键，我刚刚提到中国和日本有相同的问题，就是有类似主银行制度的融资体系，银行对经济的把控能力是非常强的。直接融资比间接融资的占比往往是非常低的。要提供海外人民币可配置的资产池，要把资产池快速的做大，资产证券化就非常重要。资产证券化的政策是决定人民币国际化成败的关键因素。资产证券化受到的抵制我们认为并不大，银行一方面需要通过这样的办法加速他的业务推进，另一方面投资者也需要资产品种的丰富。在这样的情况下，资产证券化的政策既是政策面所乐见的，也是市场上投资者和银行所乐见的。从资产证券化的效果来看，我们可以做一个对比，美国从70年代第一笔资产证券化推进以来，资产证券化的余额占间接融资体系或者是银行信贷余额的占比持续提升，最高可以达到80%-90%，目前是60%的状态，但是他的推进速度是非常快的。资产证券化占到固定收益市场的占比也是持续提升的状态。从国内的资产证券化的空间估算来看我们采取了两个维度，首先是资产证券化比GDP的比重，另外一个维度是看资产证券化自己信贷资产规模来看，中国抵物资产已经明显超过了美国近20%。在这样的情况下，我们的资产证券化的来源，或者是抵物资产会非常大。未来保守来看，资产证券化规模可以达到4万亿的话，对券商的业绩贡献是非常直接的。另一方面，它对银行的风险转嫁、风险分散和流动性提升也会有直接的作用。

    第二个方面是关于自贸区的问题，自贸区大家提的已经很多了，我简单介绍一下。自贸区是构建人民币离岸市场的过程。因为人民币现在有大量的离岸资金在香港、新加坡或者是欧洲。如果说这些资金在海外市场流动，实际上这里面的金融交易的收益我们是无法获取的，与其这样还不如在境内建立海外市场或者是离岸市场的辅助设施。这样的操作，在历史上的美国和日本都出现过。

    下面是关于一带一路的主题阐释。一带一路的问题，我们认为我们和普通券商的观点是不一样的，我们的海外投资很早就开始了。虽然说在加入WTO[微博]之后，我们一直是双顺差。但是实际上从BOP的平衡角度来说，双顺差是要靠我们对外投资填平的。外汇储备资产持续扩大，而这一块实际上就是我们的对外投资，只不过我们以往的对外投资效率太低，过于单一。从中国的外汇储备情况来看，美元资产占比70%，就是因为长期以来我们要维持一个比较稳定和廉价的人民币汇率，所以我们对美元资产的持有是不遗余力的。但是这种持有我们可以看到我们的向外投资的经营效率不足。从可比的两个对外投资的实体来看，新加坡的淡马锡他的资产收益率可以达到20%以上，而中国向外的投资，它的收益率只有10%多一些，而且还包含一部分中投对国内的一些银行股的持有所贡献的业绩增速。

    在这样的情况下，我们既有的海外投资，包括未来还会产生的海外投资，需要结构的调整，提升它的效率。第二方面，利用这一部分的资产配置的多元化，也可以实现我们的战略目标。比如说我们国内的一些产能过剩，包括我们未来需要的一些资源收入，包括地缘政治上的影响力。未来这一块，我觉得这个相关的未来会进一步的拓展。一旦进入这个领域，就不简单的是一种单纯的资本输出了。基本面的依托就会显得更强。

    第四个方面是PPP领域。PPP也是大家所关注的问题，我觉得主要是两个方面，一个是国内去杠杆路径的问题，另一方面PPP也有可能是资产证券化的来源，可能是未来资本市场流动性供给的来源。从长期的中国的去杠杆路径来看我们是走过弯路的，在2013年我们试图直接去杠杆，但是这种直接的去杠杆没有去做对冲导致我们的风险会提前发生。在这样的情况下，我们可以看到，近来的政策，他在去杠杆的过程当中要求的是结构的变化而不是直白单一的去杠杆。而PPP就是非常重要的一种形式，PPP做的事情，核心就是要把基础设施的建设，或者是需要大规模资金投入的项目的资金和中国的低杠杆部门对接起来。整体上我们的杠杆并不高，我们和海外相比是一个比较低的水平。同时我们在外汇占比上也是很低的，我们的居民部门和外汇部门是有比较大的提升空间的。通过这样一种杠杆的结构的腾挪，实际上一方面可以满足一些现实需要的基建的建设，另一方面又可以使杠杆，特别是政府的杠杆增速可以降低下来。PPP资产因为它的抵物像高速公路、环保发电设施、基建项目，他的现金流是比较稳定的。这样一种稳定的现金流非常适合做资产证券化。我们认为PPP这一块，基建相关的领域，因为新政策的出现有可能会出现一些预期差，会是比较重要的投资机会。

    第五个方面是国企改革。我们知道国企资产当中相当一部分效率是不足的，要产生一种有吸引力的对外的资产池就需要把国有资产的流通率提升起来。国企改革就是起的这样的作用。一方面是优质资产的注入，一方面就是股权激励的过程。在这样的改革之后，我们认为这一块的资产效果和资产收益率都会出现比较明显的提升。

    最后落实到我们的结论落地。国际化市场到底带来什么？第一个是估值充分考虑成长性行业的风险问题。价值股的估值水位提升。第二是和海外市场的联动性加强，海外市场的冲击事件带来更强的影响。第三是市场轮动风格转向，另外是主体性的投资机会。落地的部分我们也有必要对未来的经济进行一个判断。我们认为2015年的经济会出现一个下行，主要是现在因为去库存带动经济和通胀的低迷。在明年我们可以看到生产数据应该是大致向下的，同时要补充一点，我们之前也做了一下测算，国内市场，A股的营收增速和GDP相关性和需求的相关性更大，这也反映了国内的市场还是生产型结构。

    首先房地产的销量增速和社会消费品领域的增速基本上是同涨同落的。在房地产销量反弹的情况下，一些大宗消费品会提升。从明年海外经济的情况来看，美国、欧元区、日本、G10都会有所回升，也会有所改善。另一方面，房地产投资在二三季度会出现一定的提升。目前来看最大的问题就是库存，库存目前扣除价格的增速来看，现在已经处于一个历史的高位，在这样的情况下，整体生产企业的周转会放缓。在这样的情况下，减产和降价是未来将会出现的问题。

    从明年经济的节奏来看，一季度会小幅度反弹，二季度向下，三季度向下，四季度会反弹，但是这个反弹小于一季度。从通胀来看，一季度小幅向上，二三季度小幅向下，四季度反弹。对明年的盈利状况来看，既然是新常态，一方面要考虑到GDP的增速对营收增速的影响。另一方面我们也看到一些去产能的领域开始对实体企业毛利率的提振。从现在的情况来看，从营收增速角度来说，明年确定是下行的。但是另一方面，因为我们国内的一些中游领域的产能去化比海外上游领域产能去化更快一些。这个节奏差异会贡献一定的毛利率提升。从这个角度来说，虽然营收增速会继续下行，但是毛利的提振会导致整体的净利润增速还是持平的状态。

    在这样的情况下，我们认为明年的盈利在结构上有比较重要的影响。但是在整体的一年的市场判断上并不是一个重要的核心因素。

    接下来我们谈一下对市场节奏的判断。一季度我们还是会看到年初行情的流动性推动。进入到第二季度之后，蓝筹仓位比较重了，如果说出现基本面比较差的话，会导致股市下行。第三季度，因为受到美联储政策的变化，会导致三季度市场快速下行。到了四季度，因为基本面出现反弹，和基本面贴合的市场会有更好的表现。结合资本国际化，海外影响，明年的估值中枢应该有一定的提升。

    从行业配置角度，结合人民币国际化的阐述，我们明年推荐的行业就是大资本、大金融、大国企。这几个领域和人民币国际化战略展开有非常大的相关性，在基本面也有一定的支撑。当然在小盘股上，建议谨慎的配置。从持仓的集中度来看，从估值历史上的结构对比来看现在也是比较危险的格局。我们认为明年市场的核心因素就是资本国际化和投资理念的改变。

    所以我们的理念就是大资本、大金融、大国企，谢谢大家。

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