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　　昨天的A股市场让投资者见识了什么叫波动性，H股市场也跟跌。我们评论如下：

　　市场天量巨震：上证指数收盘跌5.4%，最高涨约2%，最低跌约6%，振幅达8%。全天交易量实现新的天量1.24万亿，23只个股涨停，200只个股跌停，个股和板块普跌。我们在近日的邮件和报告中提示(参见发表的《3000点附近的五大策略问题》)，近期A股各路资金入市推动市场活跃亢奋，根据历史经验，当周度账户活跃度超过15%之后，一般表示市场情绪进入非常亢奋的区间，市场的波动将加大。在上上周(11月28日的一周)A股周度账户活跃度已经达到14.5%，上周估计已经超过了15%的水平，表明市场已经进入了非常亢奋的区间，在近期的快速上涨之后市场出现昨天这样的单日巨震，既让人觉得意外，也属于情理之中。潜在的原因包括，中登公司的债市新规打压情绪，人民币近日贬值引发资金外逃的想象，融资余额的暴涨隐含风险，等等。

　　近期A股市场大幅上涨的意义。我们认为，从策略的角度看，不要简单把近期市场的暴涨理解得过于平面化。这次A股大幅上涨将促使人们进行一些新的思考。

　　第一，会有更多的投资者，包括中国国内的和国际的投资者，在这次上涨之后，更加严肃地思考市场上涨背后的深层次原因，进而开始考虑中国是不是在发生与过去四年市场完全不一样的变化。中国市场持续四年的低迷让熊市思维深入人心，延续对中国悲观的思维顺理成章。但当A股累积出现50%的暴涨，我们就需要思考，如果继续保持悲观，是不是遗漏了某些新的重要变化或者因素。我们相信，中国在过去的两年内已经发生了重大的变化，继续延续过去四年对中国悲观的逻辑看待中国市场，将逐渐被证明是不全面、不深入的看法。我们从2013年年底开始对中国市场乐观，就是基于这样的逻辑。

　　第二，股票上涨意识的觉醒。持续多年的熊市之后的第一次暴涨，唤醒了很多人的牛市记忆；同时，很多90后有了人生的第一个股票账户，股市填了新的生力军。很多人惊喜地发现，股市原来不是只有下跌，还可以上涨，而且可以上涨得很猛。股票上涨意识的觉醒，将使得未来较长时间，会有更多的人愿意参与交易，至少股市的成交量很难很快再回到全市1000亿左右的水平。

　　第三，大类资产配置的逻辑已经得到初步验证。中国家庭居民资产配置，就跟目前公募基金的行业配置一样，非常偏。房地产类资产配置过高，储蓄存款过高，而股票类资产配置严重偏低。一旦有触发因素引发配置的转变，这种力量对股市的影响将是剧烈。这些天投资者关注得比较多的融资买入的量的暴增，这背后虽然有制度性的不合理性因素，但也反映了在大类资产配置太偏的情况下，一旦情况发生翻转，其变化的剧烈程度将超乎想象。我们在2015年年度策略展望中(10月27日《股债双牛》)已经谈到中国居民家庭资产配置发生转变的可能性，这一逻辑也正在实现，未来仍将主导大类资产的价格趋势和资金流向。

　　后市如何看？预计今日的暴跌之后，就像历次的暴跌一样，会让一部分投资者开始彷徨。但我们认为这次大幅下跌可能是“假摔”，短期的调整可能是在蓄积上涨力量。

　　第一，根据我们近日与投资者沟通，这次上涨多数人“踏空”，且领涨板块非常集中。从资金的层面看，这种性质的暴涨不具备深厚的基础，难以走得久远，调整之后才可能走得更远。

　　第二，由于更多人是在等待市场的下跌，因此可能潜在的调整幅度也不会深。再加上，这次暴涨之后会促使更多的人严肃地思考中国已经发生积极的变化，会有一部分资金开始关注中国的积极变化。

　　第三，即使在大幅上涨之后，A股的整体估值依然不贵，特别是大盘蓝筹股。目前沪深300指数前向12个月的市盈率估值在10倍左右(过去十年均值在13.6倍左右)，上证指数前向12个月的市盈率在11倍左右(过去十年的均值在14.7倍左右)，显示出当前蓝筹股依然不贵。

　　即使悲观地看，这次巨震如果是一个中期调整的开始(如持续两个月甚至更长)，我们相信潜在的调整幅度也不会深。后续需要持续关注政策面、改革层面、宏观层面的催化因素。

　　基本面的趋势如何？不得不承认，A股之前短期急涨更多来自资金驱动的因素，基本面层次因素并非主因。目前从PMI及进出口数据来看，中国经济增速可能依然低迷。近期的降息也并未起到降低融资成本的作用。需要进一步的货币政策放松及其他配套政策来实现经济的企稳。改革的层面上，各方面的改革依然在持续推进。这样的状况意味着，A股在短期调整之后如果进一步在资金驱动下上冲，最终可能还是需要基本面改善来及时配合。

　　“大”与“小”的选择。这次市场盘整之后，可能会有很多投资者会想是不是可以开始重新考虑炒成长股了。我们的观点依然是偏好低估值蓝筹，而对成长股依然偏谨慎。机构相对重仓成长股的格局并未改变，底牌被人尽知；目前大部分成长股估值依然缺乏吸引力；高估值中小市值股票未来还将面临注册制、退市制度、监管趋严、新三板等进展的冲击；未来中国货币政策的放松可能还是对低估值蓝筹更有利；近期重配成长股的基金净值滞涨可能会引来基民赎回，这将倒逼成长股的“补跌”。值得注意的是，有一些相对优质的白马成长股目前估值相对合理，主要集中在传统消费和医药领域，这些成长股则值得长期投资者关注。

　　H股将跟随A股。中港两地互联互通的建立，A股将越来越成为中国市场的主战场，H股受A股影响的成分将越来越大。海外投资者中对中国延续过去悲观思路的投资者比例依然较高，这是H股近期大幅落后A股的原因。虽然近期A股暴涨有资金入市推动的成分，但海外投资者延续过去四年的悲观思路看中国，而不注意中国近年的积极变化，这可能是过于悲观、不够全面的看法。我们认为H股市场将跟随a股，金融和周期性等受悲观预期压制较为严重的板块是值得重点关注的领域。

　　大牛市的根基。如前面所说，近期A股市场的暴涨将促使更多的中国投资者严肃的思考牛市的可能性。我们从2013年年底开始率先在市场上看多中国(<2014，我们转为乐观>)，主要基于当时市场极低的估值隐含了极度悲观的预期，而即将到来的全方面改革可能给中国带来积极改变，这方面投资者预期较少。根据这一逻辑，我们在市场推荐的也是这些已经隐含极度悲观预期、被市场抛弃的低估值蓝筹股，建议投资者关注”屌丝逆袭“。尽管后来市场上有一些人士也开始看多，但我们与这些看多观点最大的区别就在看多的逻辑及推荐的板块上。到目前为止，我们的观点已经得到初步印证。有更多的人开始采用牛市思维来思考中国。

　　那么问题来了，中国大牛市需要具备哪些条件？

　　我们认为，当前中国要产生持续大牛市至少需要具备以下前提：

　　第一：对增长周期及房地产等极度悲观预期的修正；

　　第二：持续的全面改革的落实，构筑中国经济可持续增长的制度框架；

　　第三：市场制度的改革，包括注册制、退市制度、社会保障制度等金融市场制度建设引导风险合理定价以及资金配置。

　　应该说，中国在这些方面面临不少挑战，但近年已经取得一些积极进展，显示出持续改进的端倪。需要持续关注这些方面的进一步进展是否能够达到预期。

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