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　　赵娟 任育超

　　犹如脱缰的野马，A股暴涨呼啸而来，中石油、中石化[微博]、中行、建行，这类过去七八年化石般的大象股票突然强封涨停。

　　正在路演中的富国基金的基金经理章椹元惊呆了，“这样的上涨已经完全超出了我的想象。”是的，这几乎超出了所有人的想象，市场上的人士都调侃说是风来了，吹动了风口上的大象。即使是专业人士如国泰君安研究所所长黄燕铭都无法短时间内给出答案，甚至把佛教心法用在了对行情的描述上，“股票价格变动和债券价格变动的原因是一样的，答案都是众人的心在动”。

　　过去一周的A股市场让每一个参与者瞠目：单日近万亿的成交量不断刷新历史记录，全市场换手率重回“5时代”，12月4日上证指数上涨119点站上2800点，单日涨幅创下近四年新高，证券板块集体涨停，中石油、中石化涨停，全市场65只股票型杠杆基金中62只涨停。12月5日，两市成交突破万亿大关，创出历史新高。当日，证监会[微博]新闻发布会提到股市时表态称，股市稳定健康发展对经济社会发展全局具有重要作用，同时也提醒中小投资者理性投资，牢记股市有风险，“不要被市场上卖房炒股、借钱炒股言论所误导，不要盲目跟风炒作”。

　　在许多人还在为经济增速放缓、企业盈利下滑有所担忧的时候，这个国家阔别八年之久的“牛市”猝不及防地到来。

　　6月以来，A股总市值从持续多年的不到24万亿元快速增长到32.8　万亿元。其实，从去年四季度以来，随着无风险收益的下行，从债券市场的短期国债到长期国债、利率债到信用债，再到股票市场的小盘股、大盘股，资本市场上涨风已经“洗劫”一遍。

　　但是，不争的事实是，降杠杆周期正在一系列政策利好的刺激下走来。资本市场盛宴在实体经济严寒中开启，其将在经济转型和降杠杆周期里发挥重要作用，当然，走过这一段征途，还需要更多时间与条件，需要资本市场真正浇灌到经济饥渴之处。但无论怎样，资本市场不仅仅强调融资功能也要发挥投资功能的时代正在到来。市场正在被赋予在资源配置中的决定性作用。

　　风起

　　毫无疑问，社会无风险利率的下降，40万亿元的个人银行存款以及社保、企业年金未来稳定收益缩水的压力巨大。

　　银行理财产品收益率今年以来逐步下降，受降息影响，目前银行理财产品收益率普遍走低，理财产品收益基本维持在4%—5%。最明显的是一时风光无两的余额宝[微博]收益率即将跌破4%。记者了解到，最近一个月开始，余额宝、理财通等货币基金都不同程度的呈现净赎回。而11月的新增信托规模也明显下降，基金类信托环比下降44%。“没有办法淡定了！”公务员郭伊说，“看分析还要继续降息和降准，我已经把银行理财、余额宝里各路资金转投股市了。”

　　郭伊只是股市每天近万亿成交资金中新增资金的代表。整个11月，A股证券开户数量新增108万，基金开户数量新增85万，创近七年新高。12月3日早盘，部分券商融资系统因为大量的融资客买入出现了持续半个多小时的系统“拥堵”，因为大量资金在同一时间进行融资操作，导致融资系统瞬间承压。著名的国信证券深圳泰然九路营业部贴出了“今天号已发完”的通知。

　　12月5日，仅上午，沪深两市总成交量就达到史无前例的7200亿元！

　　基金经理章椹元从技术层面解释认为，“市场启动和发展更多的来自于投资者情绪的表现。初期反应最快的是私募、游资，然后是机构加仓，没有进来的人看到赚钱效应接替进场，形成资金流入的正向反馈循环。”

　　但是，仅仅用内生性绝不能解释这十几个交易日股市的上涨。目前全市场券商研究机构集体唱多，3000点、5000点、甚至有私募基金喊出了2015年看到8000点。

　　黄燕铭说，如果说盈利是分子因素，利率和市场情绪是分母因素，他认为“2015年依然是炒分母”。

　　今年以来，全市场IPO虽然近募集资金556.9亿元，但是近400家上市公司再融资规模已经达到5659亿元，新增股票并没有带来存量市值的缩水，尤其是并购式增发，场外资金、产业资本一直流入A股。

　　另一个数据显示，截至11月28日，融资融券市场上的融资余额已达到8189.27亿元，再创历史新高。北京一家券商从事融资融券业务人士称，今年以来融资门槛不断下降，融资利率保持在8.6%，券商自营融资盘早已用磬，大量的融资资金来自银行和保险。

　　今年下半年，尤其是9月以来央行[微博]指导的无风险利率的下降，国债收益率持续下行，1年期国债收益率下行到3%附近，10年期国债收益率下行到3.5%，直接刺激了权益类资产的估值提升和资金大搬家。随着股票市场赚钱效应的出现，理财资金明显分流。

　　朱平认为，从证券化的角度看，按照国际上股票市场规模占GDP比重80%的水平计算，A股的总市值应该在50万亿元。目前美股总市值约为21万亿美元，与GDP之比超过120%。在他看来，过去长久以来，钱留存在银行体系的居民存款和银行理财，中国股票市场的地位正在回归应有的位置。不过，今年这个回归的速度有点快，A股市值占GDP这一比例在2011-2013年末一直保持在约40%，目前约为56%，今年半年来A股市值增加了超过30%。

　　瑞银证券预计，未来3个月将有1.34万亿新增资金入市，占自由流通市值的10.7%。而按照高盛高华的模型，2015年房地产投机性需求占比将从2014年的12%下降至3%，假设结余的钱60%投入股市，预计大约4000亿元人民币的流动性将投入股市。

　　去杠杆之路

　　央行11月21日降息直接刺激了A股的上涨。而除了降息之外，央行还数次暂停正回购，稳定流动性的决心可见一斑。

　　三季度GDP增速创下7.3%的新低，PMI仍在继续回落，CPI亦降至五年低点，缓解实体经济融资成本压力正是央行降息的主要背景。

　　降息后，官方窗口中国政府网刊发《降息背后的民生情怀与经济逻辑》一文，直言“降息客观上会有滋润企业、激活股市楼市等作用，这并非调整改革大方向，只是因时而动、顺势而为，从大局出发让经济保持活力”。

　　而在资金宽松的背后，去杠杆才是未来中国经济转型中需要解决的一大问题。事实上，中央政府今年以来的政策正在有序地推动解决这个问题。从127号文到国务院“融十条”，一手严控商业银行表外融资的无序信用扩张，一手释放常规贷款供血实体经济，银行体系一系列调控从未停止。正是地方融资平台、房地产投资等大量对资金成本不敏感、债务杠杆高企的表外非标融资，在过去两年拉高了整个实体经济的融资成本，而这些部门也是调结构、去杠杆的关键所在。

　　一直唱多股市的国泰君安首席宏观分析师任泽平指出，这几年中国经济的深层问题是，经过2002-2007　年的高速增长，国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆，由于政府隐性担保的存在，资源错配，金融风险积聚；而今年二季度以来，调控效果显现，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业去产能，地方债务收缩；随着无效融资需求收缩，无风险利率才出现趋势性下沉，股市估值中枢抬升；房地产投资下滑倒逼政策宽松，资金从房地产和影子银行流入股市。

　　回头来看，从2008年为了挽回全球金融危机造成的巨大影响，政府主导下的“四万亿”加杠杆行为现在正在走向需要降杠杆的周期。目前看，再用行政化手段降杠杆比较难。兴业证券首席宏观经济分析师王涵指出，直接融资将取代间接融资成为融资的主体。

　　事实上，发挥市场在资源配置中的决定性作用可能正是未来降杠杆的有效手段。中信证券董事长王东明在日前的全国政协关于“加快发展多层次资本市场”主题座谈会上建议，应尽快推出股票发行注册制改革、推进资产证券化市场发展，繁荣的股权融资市场既能扩大企业融资渠道，又可降低融资成本，同时缓解杠杆率攀升的压力。

　　美国金融危机后去杠杆的重要经验可以作为参考：通过资产债务腾挪，利用资本市场对实体经济的微观传导使得实体部门实现“低杠杆+低成本+低利率”组合，进而有效支持实体经济部门的复苏，将债权融资转换为股权融资，将贷款性融资转换为资本性融资，将短期融资转换为长期融资，股票市场被认为是激发民间资本市场活力，提高社会资金形成和配置效率的重要手段。

　　许多人期冀，一个繁荣的股票市场可以带动中国经济去杠杆走出一条新路。

　　政策组合拳

　　回顾历史不可否认，中国证券市场的设立为当年解决一些国企改革困局起到了重要的作用，将债权融资转换为股权融资、将贷款性融资转换为资本性融资，将短期融资转换为长期融资，为盘活国有资产、支持国有企业建立现代企业制度的目标发挥了关键作用。

　　当全球金融危机爆发后，创业板的适时推出也让资本市场服务于实体经济转型和中小企业投融资的功能定位开始变得更加突出。

　　最近的一系列政策，无疑将在中国直接融资和间接融资市场发挥深远影响。央行降息以及即将推出存款保险制度，一方面降低了整个市场的存款利率，另一方面也改变了过去的银行存款无风险利率时代，从高利率无风险到低利率有风险，这将促使40万亿个人存款分流。

　　11月30日，“存款保险制度征求意见稿”面世，其影响和意义同样深远。截至今年中期我国银行业总资产规模超过160万亿，较2003年银监会成立时的27.64万亿元，8年间增长5倍。这其中，政府信用对银行业的隐形担保，是最重要的背书。

　　央行行长周小川曾指出，“我国搞存款保险，表面上是从无到有，而实际上是人民银行[微博]最后贷款人的隐性保险走向显性保险。”构建存款保险制度，本质上是将我国的存款市场从无风险资产市场变成有本金安全、有显性保险的风险资产特征的市场，这或对高达45.6万亿的居民存款带来大的配置改变。

　　而近几日下发的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》也预示着，未来几乎毫无风险的银行理财业务也将有助银行摆脱刚性兑付，同时促使15万亿银行理财资金分流。

　　海通证券直言，无风险利率继续下降、风险偏好提升，尤其是随着银行负债从存款向理财产品的转移，逐步减少“稳定高收益”，未来在低利率的时代中，银行理财必然需要提升风险偏好，或者配置在高收益的产业债、资产证券化资产，或者加大对权益类资产的配置，其代表的是中国居民的储蓄资产借银行渠道大规模转向资本市场。

　　事实上，资本市场的地位也在不断加强。加快发展多层次资本市场助推经济转型写入十八大报告，去年底新三板正式扩容，今年5月资本市场新“国九条”颁布，并购重组多次被大力支持。11月下旬举行的国务院常务会议上，李克强将注册制改革作为解决企业“融资难、融资贵”十大要点之一提出。随后证监会表示，注册制方案已上报国务院。

　　注册制意味着证监会真正放权发行行政审批，让企业上市回归企业和市场自主节奏。一位证监会内部人士透露，当下证监会的主要工作即服务注册制改革。近期证监会一系列举措落实于职能部门或中介机构，都被认为是为注册制“扫清障碍”。在保荐人资格取消行政审批数量可能大增后，保荐牌照还可能由其他金融机构发放。而近期证监会发行部门的“反腐”调查也被看作是为注册制顺利实施进行整顿。

　　对于降杠杆的主要角色地方融资平台来说，国务院也已明确“开明渠、堵暗道，建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台政府融资职能”，地方政府不得再为融资平台举债进行财政担保。一个名叫“PPP机制”的新名词出现，即以政府和社会资本合作模式解决地方融资问题，简单说这即是对混合所有制合作模式的探讨。

　　未来随着注册制大幕的拉开，融资平台不排除运用股权融资手段综合解决降杠杆问题，这就从过去的债券短期融资的死水压力，趟出一条股权融资的活水出路。

　　面对实体经济疲弱股市却向上走，任泽平的解释是，当前经济和股市类似1996-2000年，属于分母驱动的“改革牛”。经历了大盘股的上涨，最近一年以来债券、股票市场已经全面复苏。但热情过后，找不到分子“盈利”点的增量资金入市的“矛”还能刺向哪里？

　　不可忽略的现实是，当前经济基本面尚待改善，与美国经济危机的风险暴露不同，中国的刚性兑付仍然未见打破、债券市场的适度信用违约仍被“埋单”，金融体系依旧在为经济下行的危机兜底，风险仍在出清。

　　美国的成功之处在于金融反哺经济，股市是与创新动力对接的最佳融资市场并培育了诸多伟大公司。但海通证券也指出，短期内我们可以预见利率下降、银行理财入市推动风险偏好提升，股市债市短期双牛。但从长期看，则需要股市、债市反哺经济，经济产生内生动力。

　　调结构、去杠杆不可能一蹴而就，最终都将由市场来决定，需要时间，更需要资本市场这个资源配置平台自身真正发挥作用。在经济低迷、金融风险仍待出清的宏观环境下，一场“长牛”要好过“疯牛”。

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