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　　2014 年出现了一个奇特现象：经济增速往下走，竟然股市往上走，这令很多投资者大呼不解。

　　国泰君安分析师任泽平在最新报告中指出，当前的经济和股市类似1996-2000 年，属于分母驱动的“改革牛”“转型牛”。1996-2000 年间出现的“改革牛”是在GDP增速降50%的情况下、股市反而涨200%。

　　1996-2000 年，面对复杂严峻的经济形势，我国政府成功进行了市场化改革和宏观调控，开启了经济社会发展的新篇章。在经济增长往下走的情况下，无风险利率下降和风险偏好提升造就了一轮大牛市。而这一轮大牛市的原因跟1996-2000 年类似：利率下降、政策宽松、改革提速。

经济差、股票涨 A股是在重演1996而非2007

　　任泽平指出在牛市来临之前，2010-2013 年熊市的原因跟1993-1996 年的熊市类似：利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。

　　1996-2000 年“经济往下、股市往上”特征的“改革牛”“转型牛”原因主要是：

　　(1)利率下降：利率从12%下调到5.85%，降幅超过一半。存款准备金率从1997 年的13%下调到1999 年11 月6%。

　　(2)政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险。

　　(3)改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好。

　　(4)金融风险拆弹：1999 年将1.4 万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，提升风险偏好。

　　任泽平指出当前经济和股市形势与1996-2000 年颇为相似：

　　(1)当前经济回落的原因表面上是外需不足和周期调整，但本质上是深层次的结构性和体制性问题。经过2002-2007 年的高速增长，国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆，即使没有2008 年金融危机，经济也有内在周期调整的要求，而且可以预计，周期衰退式的市场出清仍然可能面临与1996-2000 年类似的体制性障碍。

　　(2)4 万亿刺激计划在当时的国内外背景下出台是正常之举，问题在于重启“银政”(国有银行和地方政府)、“银企”(国有银行和国有企业)联系，且出手过快过重。过去十多年，国有企业和国有银行的改革目标一直是推动建立现代公司治理机制，但2009 年为了短期强刺激政策目标，在行政干预放贷面前出现机制倒退，这为后面的政府隐性担保泛滥、道德风险、产能过剩、财政金融风险、无风险利率过高等埋下隐患。

　　(3)由于政府隐性担保的存在，资源错配，金融风险加剧。大量金融资源配置到地方融资平台、产能过剩领域国企和房地产，而这些领域的相当一部分已越来越难以创造现金流，不得不靠负债维持，推高社会无风险利率，造成企业融资难贵，对实体经济部门有效资金需求产生挤出效应，资金使用效率下降。

　　(4)去产能和去杠杆进展缓慢，经济下行压力长期存在。为了防止短期经济过快下滑，在每次触及底线时应出台稳增长措施。但每一次稳增长拉动的主要是基建和重化工业，造成了维持落后产能和延缓市场出清的负面效果，而这又由于防风险而不得不为。

　　(5)当前经济形势与1996-2000 年的一个重要区别是经济潜在增长率不同。1996-2000 年长期潜在增长率没有大的变化，当前我国正处于增速换挡的关键期，未来结构调整成功，构筑的将是中速增长平台，我们估计在5%左右，但增长的质量将提升。由于劳动力供求关系发生重大变化， 当前就业压力比1996-2000 年轻。由于这次需要进行产能调整的主要是资本密集型重化工业，高杠杆部门，冲击的是金融体系。

　　1996-2000 年通过实施积极财政政策和宽松货币政策、国企改革、金融市场化改革、剥离银行不良资产、实施住房制度改革、加快对外开放等一系列措施催生了牛市的出现。而2014 年二季度以来，在经济下行的背景下，股市走牛，原因跟1996-2000 年类似，无外乎利率下降、政策宽松、改革提速，采取分母驱动的“改革牛”“转型牛”逻辑框架，可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹：

　　◆ 2010-2013 年熊市的原因跟1993-1996 年类似：利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。

　　◆ 2010-2013 年处于前期刺激政策消化期，改革进展迟缓，旧增长模式(房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业)拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，膨胀无效资金需求，推升无风险利率。无风险利率过高产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长(估值层面)，二是没有增量资金来到股市(资产配置层面)，居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。

　　◆ 三大资金黑洞中的地方融资平台和国企作为体制内部门，存在财务软约束，难以通过市场化方式出清，必须通过改革破旧立新，才能降低无风险利率，提升风险偏好。

　　◆ 2014 年2 季度以来，在经济下行的背景下，股市开启了一轮波澜壮阔的大牛市，截止2014 年12 月2 日上涨综指年内涨幅达40%。这一轮大牛市的原因跟1996-2000 年类似：利率下降、政策宽松、改革提速。

　　◆ 2014年新一届中央领导集体锐意推动改革，市场风险偏好明显提升。与此同时，二季度以来，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业去产能，地方债务收缩。随着无效融资需求收缩，无风险利率出现趋势性下沉，股市估值中枢抬升。房地产投资下滑倒逼政策宽松。资金从房地产和影子银行流入股市，股市摆脱存量博弈困境，迈向增量博弈新时代。

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