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　　截至10月31日，A 股2563 家上市公司已经完整交出三季报“成绩单”。

　　A股整体三季报的收入增速为5.9%(中报为6.0%)，利润增速为9.2%(中报为9.8%)；剔除金融的三季报收入增速为4.3%(中报为4.4%)，利润增速为5.7%(中报为6.8%)。

　　业绩降幅好于预期

　　由于三季报的收入和盈利下滑幅度很小，今年以来的走势基本就是一根直线，不过比去年下了个台阶，A股剔除金融2013年收入增速中枢在7.5%左右，今年这一中枢水平进一步下降至4%左右；2013年的盈利增速中枢在10%左右，今年这一中枢水平进一步降至6%左右。

　　总的来看，A股上市公司抵御宏观周期下行的能力还是强于非上市公司。今年三季度全国工业企业利润增速也因此下降了近4个百分点，A股上市公司的盈利增速下降幅度不到1个百分点。

　　根据跟踪的中观高频数据，很多传统行业的景气在9月以后出现止跌回升的迹象，预计四季度的宏观数据将好于三季度，这会对A股盈利产生正面影响。但考虑到9月出台了固定资产加速折旧制度，不排除部分企业会通过固定资产加速折旧的形式回笼现金，而折旧规模的提升又会对账面盈利产生负面影响。

　　预计A股在四季度的账面盈利数据可能会略低于三季度，2014年利润增速为8.5%(2013年为14.1%)，剔除金融的2014年利润增速为5%(2013年为12.8%)，均比2013年减速。

　　资产周转率持续恶化

　　A股剔除金融三季报的毛利率为18.0%(去年三季报为17.5%)，A股毛利率在连续下降四年后，有望在2015年首次回升，原因在于上游资源类行业的价格下跌改善了其他行业的成本，除资源类行业以外的所有大类行业毛利率均改善。

　　但费用率的上升减弱了毛利率对销售利润率的影响，三季报的销售利润率为4.5%相比去年三季报的4.4%仅上升了0.1%。

　　A股今年的资产周转率下降太快，前三季度的资产周转率仅为52.8%(相比去年三季度下滑3.5%，已是连续三年下滑)，这导致今年三季报的ROE相比去年同期仍是下降的。预计A股剔除金融2014年的ROE约为9.3%，相比2013年的9.6%下降0.3个百分点。

　　导致ROE下行的主要原因在于资产周转率持续恶化，其症结在于需求端萎缩较快，而供给端收缩太慢，供需同时收缩的环境下始终难以实现新的均衡。

　　从政策面来看，已不再容忍供给的持续收缩，正在转向“供给+需求”双向刺激，这为2015 年盈利能力的回升带来了希望，A股最坏的时候已经过去。

　　在政策强力介入的影响下，预计地产投资和制造业投资均有望在2015年实现回升，这能驱动A股上市公司的盈利增速明显上行，从2014年的5%上升至2015年的20%，进而扭转资产周转率持续回落的局面，ROE也有望在2015年再次回升，从2014年的9.3%上升至2015年的10%。

　　关注需求和供给共振

　　A股整体的三季报盈利增速相比中报出现回落，但是创业板和中小板的三季报增速比中报出现回升，创业板盈利增速从15.2%上升至16.0%，中小板盈利增速从2.4%上升至5.8%。体现出新兴行业有一定的抵御周期下行的能力。

　　传统制造业中，有色、钢铁、煤炭、军工、造船等行业的三季报盈利仍是大幅负增长，化工、轻工、建材的三季报盈利增速虽是正增长，但相比中报明显减速，只有铁路设备和电气设备的盈利增速不仅保持大幅正增长，并且相比中报有进一步加速。

　　作为传统意义上稳定增长的必需消费品行业，近两年的业绩增长并不稳定。三季报数据显示，白酒行业业绩仍为大幅负增长，未见明显改善，中药、食品制造、零售、服装、旅游等行业的业绩虽然为正增长，但均比中报减速。

　　TMT行业的三季报盈利增速普遍在20%以上，远高于A股整体的增速水平。但从趋势来看，TMT各细分子行业中，除了软件以外，其他子行业的三季报增速均只能与中报打平或略有下降。

　　银行的三季报业绩增速仅为9.7%，近五年来首次跌落到10%以下。券商和保险的三季报业绩相比中报都进一步加速，从趋势上来看，券商明显更为强劲。

　　分析完三季报之后，我们的行业配置思路发生了重要转变——寻找供给收缩行业的思路可能在明年还是行不通，真正空间大的行业应该是那些供给和需求同时扩张的行业。

　　展望未来，时代背景已发生了切换，2003年的“五朵金花”(钢铁、石化、电力、汽车、银行)所代表的传统需求已经看到了天花板，应该去寻找经济结构转型背景下，市场空间被打开的新行业，建议投资者关注券商、新能源汽车、软件、医疗、环保等“新五朵金花”。

　　券商的行业加杠杆扩张供给的空间巨大，从低ROE的轻资产业务模式转向高ROE的重资产业务模式。

　　我国目前拥有全球第二大的汽车保有量，这意味着新能源汽车未来的替代市场空间巨大。今年9月，新能源汽车的产量已明显放量，而今年的三季报也显示，新能源汽车产业链的资本开支相比往年有了大幅提升。

　　第三产业占比提升带来服务业的市场规模扩张，这些行业的资本开支已明显加速。从海外经验来看，随着工业化进程的结束，第三产业占国民经济的比重将提升到60%以上，因此国内的服务业市场规模还有很大的扩张空间。在服务业中，软件、医疗、环保是近两年资本开支规模不断扩张且收入增速也有上升趋势的行业——这些行业能更早地实现需求和供给的共振，从而大幅提高盈利弹性。

　　(本报记者 付刚根据广发证券首席分析师陈杰观点整理)

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