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　　四季度股市出现单边趋势性大涨可能性不高，但市场中的结构性机会较多。

　　回顾今年7月至9月全球主要国家股市走势，欧美地区股市出现分化，亚洲区股市整体较好。

　　从全球视角看，股票市场表现和经济前景关联明显。最新数据显示，美国制造业活动扩张速度维持在四年半高位附近，欧元区PMI指数却创下2013年12月以来的最低点。对应到股票市场，基于经济前景向好，美国股市走势明显好于欧洲。而亚洲地区，受益于经济增速企稳回升和沪港通等政策利好预期的中国A股引领该地区股市走好。

　　从A股视角看，主板和中小板、创业板之间存在明显的阶段性分化。8月中旬公布的7月份经济数据大大低于市场预期，这成为主板和其他市场分化的分水岭。其中，8月中旬前，主板市场主要指数走势明显强于中小板和创业板；8月中旬之后，主板和创业板之间的涨幅差距有所收窄，中小板指数走势一度超过主板。

　　整体来看，三季度A股有不错的表现，经济数据和政策预期对指数上涨有明显驱动。虽然三季度A股指数上涨过程较为突然，但运行区间在我们中期策略预期范围之内，并未超出我们此前预期。

　　从行业贡献度

　　看市场矛盾

　　从上半年主要行业对指数贡献来看，经济增速和政策预期仍是影响当前市场最主要因素。

　　经济方面，在三季度短短3个月的时间内，市场对经济增长预期出现转变。从7月份相对乐观(6月数据)到8~9月逐渐悲观(7、8月份数据)，银行股随着经济前景出现先扬后抑的走势，但其最终涨幅仍落后于指数，拖累了指数的涨幅。

　　政策方面，由于沪港通等资本市场政策预期逐渐向好，券商股表现相对较好，对指数有明显的正面贡献。

　　在经济转型的大背景之下，经济增速放缓和政策宽松预期之间的博弈是影响市场的最主要因素，也是股票市场长期存在且占据主要位置的矛盾。

　　产业资本与限售股解禁

　　从三季度重要股东增减持情况看，在市场震荡上涨中，产业资本加大套现力度。

　　根据Wind数据统计，三季度(截至9月22日)共有106家公司受到产业资本净增持，627家公司被产业资本净减持。产业资本三季度的增减持比不足1/6。重要股东通过二级市场净减持创业板公司市值约99.81亿元，净减持中小板上市公司市值约223.79亿元，净减持主板公司市值约142.41亿元。其中，化工、机械设备、电子等行业被产业资本套现较多。也有少部分行业受到产业资本的关注，银行、房地产、食品饮料、钢铁、采掘等行业受到产业资本的增持。

　　从限售股解禁数据看，下半年市场解禁压力略高于上半年，定向增发和首发原股东仍是主要解禁类型。

　　根据Wind数据统计，四季度沪深两市共计314.65亿股解禁，解禁数量比三季度减少19.17%；解禁参考市值为2949.91亿元，比三季度减少33.42%。具体来看，10月和11月解禁数量相对较低，12月两市解禁压力相对有所增加。从解禁市场来看，主板依然是限售股解禁的集中地，约占下半年解禁总量的75.19%，中小板和创业板市场解禁量分别为19.12%和5.92%。从解禁类型来看，定向增发和首发原股东限售股解禁量分别为111.64亿股和174.79亿股，占解禁总量的比重约为36.08%和56.49%。

　　虽然限售解禁股多数集中在主板，但估值水平高企的创业板和中小板仍让产业资本有更大的减持意愿。

　　四季度环境展望

　　四季度市场环境对A股有利有弊，整体上仍略利于股市上涨。其中，经济增长仍将面临压力，定向稳增长政策有加码空间，资金利率有望处于较低状态。

　　经济增长方面，在微刺激政策告一段落之后，工业增加值增速下滑超预期，固投、零售、进出口增速均有下滑。不过，9月汇丰中国制造业PMI预览值意外上升，好于市场普遍预期。经济短期下行担忧可缓解，但地产销售疲弱和外需增量空间有限，经济中长期依然存在压力。

　　货币政策方面，鉴于目前经济内生增长力较弱，物价和货币增速均现回落，货币政策或仍维持偏宽松格局。虽然央行[微博]出台总量宽松政策的可能性微乎其微，但定向稳增长政策仍有加码的必要和空间。

　　资金利率方面，在7月中下旬公布经济数据之后，央行在公开市场净投放的力度明显增强。与此同时，上海银行间同业拆放利率(Shibor)明显下跌，特别是3月和6月中期利率水平整体下移。9月份，央行对五大行实施5000亿SLF操作，进一步引导银行间利率下行，四季度资金利率整体仍将处于较低状态。

　　四季度走势研判

　　三季度市场上涨大致分为两个阶段，第一阶段是在8月份之前，市场上涨是由国内经济企稳回升及沪港通政策向好预期双轮推动；第二阶段则是8月下旬之后，市场上涨主要由官媒唱多股市、政策向好预期等因素共同推动。

　　展望四季度，我们认为最值得关注的依然是经济增长及政策(改革)预期的变化。其中，在微刺激政策断档后，7月份经济增速即出现回落，经济内生增长不足将限制上市公司业绩增长。不过，市场对于政策(特别是资本市场政策)向好预期强烈，特别是在中长端利率整体看跌的情况下，有助于提升股票市场估值水平。

　　在估值水平看涨和业绩增速看跌背景之下，四季度股市出现单边趋势性大涨概率不高，但市场中的结构性机会较多。我们认为，四季度市场维持震荡概率较大，股市重心有望进一步上移，上证综指或维持在2200点~2500点区间运行。

　　四季度投资策略

　　四季度股市出现单边趋势性大涨可能性不高，但市场中的结构性机会较多。我们认为，结构性机会的产生大多由政策面因素来驱动。其中，由沪港通正式启动所引发的投资机会较为确定，国企改革推进等政策引发的题材机会也值得关注。

　　行业机会方面，虽然沪港通对市场的影响本质上是两地资金流动，但是综合资格资金及投资者结构等因素看，沪港通理论上更加有利于内地市场。对于受沪股通吸引的外部资金而言，除了A/H股折价较多所形成的吸引力之外，一些A股特有行业也给其带来较大吸引力。建议投资者重点关注白酒、医药、国防军工、农林牧渔等行业。

　　另外，四季度创新政策有望密集出台、沪港通开启后市场交易量提升将有利于证券行业。而题材机会方面，国企改革、智慧医疗、土地流转等概念也有望受消息刺激出现阶段性机会。 (作者单位：航天证券)

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