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　　经济下行明确，市场预期还有下调空间。经济“三期”叠加背景下，库存与产能“双去”的压力下，8月失速是经济下台阶的开始。经济结构调整是“下台阶”的主要压力与特征。一方面，制造业、房地产投资的单月同比增速或将长期处于低位，甚至进一步下行；另一方面，房地产可能已从以价换量的抵抗式下跌阶段逐步切换至量价齐跌阶段。市场对中期经济压力预期依然不足，2014Q3/Q4的GDP同比增速一致预期从7.37%/7.34%回落至7.14%/7.33%，市场对4季度及以后经济增速预期下调不足的主要原因在于对政策刺激还有较高期望。

　　微刺激效果有限，政策看点仍在改革领域。8月数据出台后，微刺激政策主要集中在货币层面，如调低回购利率，对五大行的短期宽松，这些都是为了缓解短期经济压力，避免进一步失速，并应对季末流动性紧张的措施，但整体作用有限；而后续政策可能在铁路投资落实、保障房建设、医院、环保等市政建设方面发力，但亦难改变经济下行态势。未来政策看点依然在改革领域：除了上海自贸区政策的复制推广、国企改革稳步推进外，新看点可能来自土地改革的原则性指导意见、财税体制改革整体框架、新能源与部分服务业的中长期扶持规划等。

　　投资者情绪或将见顶。货币政策短期宽松下，我们预计短期长端利率可能下降更为明显，但如果流动性释放在后续起到一定程度上的稳增长作用，长端利率有可能先降后升。由于流动性释放是经济较差的结果，因此对于股市未必是利好，我们能观察到即使上周有流动性层面的利好消息，但是投资者情绪发生了较为显著的回落，长短利差、成交活跃度、融资买入额均出现明显下降；EPFR显示海外资金流流出，且RQFII出现7月以来的首周净赎回。另外上周深交所[微博]暂停300ETF融资买入，我们从历史三次上交所[微博]暂停300ETF后大盘表现来看，大盘均出现见顶回落的状况，投资者情绪的高亢可能近期将见顶。

　　市场判断：风险将继续释放。首先，国内经济中期下行的趋势是明确的，其核心问题是调结构导致的下行压力。其次，对于政策的不同理解，是目前资本市场方向判断上分歧的根本原因。近期货币政策有所宽松，但效果有限，主要是为了防止经济失速，应对季末流动性紧张。未来概率最大的情境是，调结构仍是经济主导政策，稳增长只是为了防止经济硬着陆。这样的结果就是，经济继续下行，风险逐步释放。具体来说，经济下行压力不减与政策宽松低于预期叠加，会导致投资者对基本面预期进一步下修，市场也将逐步重归疲弱的基本面，这个过程中，市场风险将继续释放。

　　配置建议：防御为先，收缩战线。9月初，在经济基本面乏善可陈、全面深化改革明显加速的前提判断下，我们建议投资者重配顺应改革趋势的消费股和成长股。前三周，亮马组合月度配置的7个行业中有军工、电力、农业、环保、电子、汽车等6个行业跑赢基准沪深300指数。上周，由于经济数据大幅低于预期，市场波动加剧，两市在上周二放巨量暴跌。尽管货币政策操作方面暖风频吹，但是主要股指仍然收出了周阴线。展望第四周，9月汇丰PMI预览值将公布、新股申购将冻结数千亿资金、季末和长假前的资金流出效应将逐渐显现等因素，对市场的冲击可能会显性化，而短线的题材股投资也缺乏明显主线，投资者追消息、炒低价股/低市值股、击鼓传花的特征非常明显，市场可能已经运行到了风险释放的边缘。在坚持9月月度配置的基础上，我们建议短期的核心操作应该是做好防御，可以一边减仓，一边移仓到低估值的银行、电力、白酒、建筑等中大盘股票，以及前期滞涨或景气回升相对确定的医药医疗、农业等股票中。

　　事件驱动策略：推荐国企改革主题机会及高管、大股东定增组合。过去一个月表现最好的事件驱动策略是预告超预期和公司股东增持，分别贡献相对收益1.85%和1.35%，上周山东重庆组合表现最优，相对收益4%，其中重庆组合最优，两只股票周平均涨幅达到9%。本期继续推荐国企改革主题机会及高管、大股东定增组合。

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