国泰君安继续唱多：新时代更乐观 短期下调是买点
文/国泰君安策略乔永远/戴康/王德伦/罗雨
9月19日阿里巴巴[微博]在纽交所上市后，市场表现超越国内主流投资者的预期，我们认为阿里巴巴上市开启了一个新的时代。
【新的时代开启的两个标志性事件】
一是阿里上市，二是沪港通的真正落地。
大家都关注阿里巴巴的上市是开创了一个新的时代，我们认为除此之外，沪港通的具体落地是另一个时代开启的重要前提。9月19日李克强总理到自贸区考察，进一步推进沪港通，在沪港的通落实上进一步督战。针对市场近日关于沪港通可能延迟推出的传言，我们的判断是沪港通不会推迟，相信沪港通的技术问题不大，10月底之前应可以准时开通。
在四中全会之前，整个市场预期会进一步朝着开放和进一步改革方向推进。总结中国历史上所有的改革，可以归结为两项：一是危机倒逼，一是开放倒逼或者可以称作开放诱发。通过开放来倒逼国内改革。我们认为四中全会将会确认当今时代的改革可能还是由开放引发的。我们预测四中全会可能重点提及依法治国，依法治国为A股市场形成的核心动力是市场改革预期的再次打开。
【新时代可以更加乐观】
注册制很难对当前市场产生影响。市场如果对注册制形成错误的判断，短期内出现回调，这种回调将会形成买点。我们认为注册制的启动时间极有可能在证券法修订之后。证券法从立法体系角度来说是一件大事，有可能会贯穿今年下半年和明年全年。因此我们认为，注册制可能会对市场情绪产生扰动，但短期内不可能对市场的方向进行改变。如果出现任何调整，会是一个比较好的买点。
有市场观点认为总理考察调研上海是要通过改革来倒逼。让跨境资金有效流入，国内资金成本可以快速下降。通过外资改善市场融资成本，我们判断是可行的。这是对立体博弈框架下所形成策略观点的确认，也是自今年四月份以来看多A股的核心逻辑的进一步延伸。今年市场行情本质上不是由宏观因素驱动，换句话说不是由经济好转驱动，也不是企业盈利驱动，而是资金成本下降和外部资金流入驱动。最近一段时间这一特征更加明显：散户、产业资本、外部资金持续流入的迹象进一步明朗。到目前为止，虽然市场反弹的高度还没有达到20%，即上涨400点，但是已经非常接近。有人问这种接近是不是打消了外部资金流入的可能性，我们认为不是。市场情绪还在进一步高涨。全球新兴市场迅速扩张，事实上A股市场仍然是个洼地，资金流入仍然有可能。详细逻辑请参考我们的《立体博弈》系列报告。
【资金环境改善是A股第三阶段反弹的源动力】
我们认为市场出现了无大破而有大立的环境。当下出现的银行惜贷等流动性问题是银行风险偏好的体现。过去银行事实上承担了一定的政府职责，逆周期型放贷的行为特征明显。7月份新增信贷规模出现了3800亿的低点，提示银行业信贷投放的规律出现转变，信贷开始出现顺周期的特征，这是对银行自身风险偏好的如实反映。这一特征的变化是流动资金风险价格下降过程的确认信号，也会对A股市有持续影响。2007年以前要关注的无风险利率是国债利率；2010年-2013年形成了资金价格双轨制特征；2014年的信用风险事件导致资金价格双轨制特征向单轨转变，我们认为社会无风险利率已经出现，接下来外部资金价格的有效下降将会推动资金流入标准化资产。
【政策的容忍空间没有加大反而在不断缩小】
政策刺激和改革推进并不矛盾。8月工业增加值同比降至6.9%，不仅仅只是改变了市场预期，改变更多的是政府的压力。4月份到现在，整个经济环境并没有出现明显好转，只有增长预期在不断提升；通胀维持低位形成了政府的调控空间，推动政策预期逐渐转向放松。现在通胀数据对比二月份，不升反降，降息的可能性在提升；房地产整体情况和4月份相比在进一步恶化；随着四中全会的到来，经济维稳的动力在迅速提升。过去的微刺激并没有形成有效的增长性，我们认为当下政府提供强刺激的合理性在迅速上升，市场对降息降准的预期会进一步加强。上周回购利率下降20个基点以后，债券交易反映降息预期已经出现，这样的预期对A股市场能够形成向上的推动力。
【反弹进入第三阶段，阿里巴巴上市和沪港通带来新的投资机会】香港调研后，我们认为沪港通的准时启动将推动海外资金及时参与A股配置。A股行情正在展开第三阶段，我们认为市场应该对第三阶段行情的幅度和持续性更加乐观(《理想丰满，迎难而上，纺锤配置》，9月14日)。阿里巴巴成功上市并受到热捧，充分反映了全球投资者对于新兴市场+成长性股票的热情。去年以来以创业板为代表的成长股行情和Nasdaq等海外指数的波动息息相关，阿里上市有望成为A股影子股新一波行情的催化剂。我们推荐受益沪港通准时启动的大消费板块(食品饮料，医药，新机械，汽车，家电，环保等)和创业板中的成长股(特别是白马成长股)。主题方面，我们持续推荐改革主题，国企改革主题受第二批央企改革试点出台预期的影响热度明显上升；近期替代能源政策落地加快，推动国家能源战略主题持续向好。
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