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　　——下半年上市公司分析

　　《红周刊》特约作者 民生证券

　　中等市值公司盈利改善最为显著

　　2014年半年报公布完毕，整体看非金融板块盈利同比增速较一季度有所改善，其中：(1)主板、中小板二季度盈利同比增速分别比一季度提高3.0和5.9个百分点，创业板略差于一季度；(2)从行业上看，消费周期盈利提速，成长减速；(3)从市值看，按照总市值的排序四分之一为一档，总市值在30亿~85亿的中票业绩改善最为明显，而30亿以下的小票业绩下滑显著。

　　下半年A股盈利下滑为大概率事件

　　企业盈利增速可以拆解为四个部分：企业净利率变化率、总资产周转率变化率、资产负债率变化率以及总负债变化率。通过对年初以来国有企业盈利拆分情况，我们认为剔除金融后全部A股二季度盈利好转主要来自于利润率同比改善，其次是资产周转率提升，分别拉动盈利增速提高5.5和0.8个百分点；负债以及杠杆率的变化彼此抵消，对盈利改善基本没有影响。未来随着PPI指数和库存风险加大，利润率同比改善以及资产周转率提升恐难持续，下半年A股盈利下滑或为大概率事件。

　　中小板业绩改善概率最大

　　从板块看，中小板业绩改善概率最大，其次是创业板，主板压力较大。原因在于，

　　(1)从规模扩张速度看，中小板和创业板三、四季度改善环境要好于主板。因为当前成长性行业资本投入以及负债规模扩张的积极性都处于高位，上半年创业板和中小板的负债累计增长率分别达到了42.9%和21.5%，仍处于下行通道，同时杠杆率也相应下降。随着降低中小企业融资成本落实，成长性行业的负债增长率有望由降转升。而主板则正好相反。

　　(2)从企业经营效率看，中小板和创业板三、四季度改善环境也好于主板。这主要受益于PPI与CPI缺口反转带来的影响。上半年我国PPI～CPI缺口主要处于上升通道，这有利于上游产业相对集中的主板的利润率改善，我们可以看到利润率变化率对主板二季度盈利改善的贡献高达3.2个百分点，而创业板则为-3.9个百分点。不过未来PPI～CPI缺口将很可能出现反转，利润率变化率对主板、中小板、创业板的盈利贡献可能反转。

　　消费环比改善可能性最大

　　与板块分析相类似，从PPI-CPI缺口反转以及负债扩张两个视角看，我们认为消费环比改善的可能性最大，周期承压、成长分化。具体如下：

　　(1)消费：主要看利润率改善空间较大的行业，即去年三四季度利润率逐季下行、资产周转率相对稳定的行业，有望在基数效应和价格效应双轮驱动下实现利润增速提升。这些行业包括：农林牧渔、轻工、食品饮料、医药。(2)成长：主要看资产扩张速度，负债增长较快而杠杆率反而下降的行业盈利保持稳定增长的概率更大，表明产业资本同样处于高速扩张。包括：计算机、电子元器件等。(3)周期：无论是利润率还是资产规模扩张都存在着较大的不确定性，建议规避。

　　看好三类成长与四新主题

　　我们认为，未来三四季度整体盈利或将下滑，消费盈利增速环比改善的可能性最大，成长分化，周期承压。其中三四季度业绩改善概率较大的行业有：农林牧渔、轻工、食品饮料、医药、计算机、电子元器件等。

　　我们看好三类成长。(1)按市值的大中小，以中小股票为宜；(2)按产业链的上中下，看好中下游，对上游偏谨慎；(3)按股票发行的早中晚，次新股依然是三四季度一道亮丽的风景线。从主题上看，除军工、信息安全、互联网等上半年的热点仍将持续发酵外，建议关注新材料、新能源、机器人、轨道装备四大新的主题方向。

附表

附图

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