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　　 □瑞穗证券首席经济学家 沈建光

　　 近期以来，中资股出现了一轮持续上涨行情。从7月21日行情开始到9月8日的高点，上证指数涨幅超过13%。笔者认为，本轮中资股上涨主要得益于海外资本的全球重新配置，而政府持续的微刺激、定向降准降息都为市场的上涨提供了有力的支撑。展望未来，若要珍惜难得的机遇期，打造牛市行情，全面推动改革或许是持久动力。

　　 实际上，本轮上涨之前，我国股票市场在全球来看也是价值洼地。例如，去年美国道琼斯工业平均指数上涨26%，伦敦金融时报100指数上涨14.4%，法兰克福DAX指数上涨25.48%。相比之下，中资股一直比较低迷，且估值偏低。去年上证指数全年回落6.7%，恒生指数上涨仅为2.86%，均弱于发达国家资本市场的整体表现。但是近期以来，无论是A股还是港股市场的涨幅都大大高于美国市场，而欧洲市场则出现了下跌，中资股票的“折价交易”的状况已经有所好转。

　　 而从A股的市场表现来看，在沪港通等一系列利好的刺激之下，蓝筹股首先出现了非常明显的价值重估。之后伴随着一系列定向降准降息措施的推出，市场的流动性进一步向好，中小盘股票在风险溢价回落的情况下也跟风上涨，其涨幅甚至超过了蓝筹股。

　　 股票市场回暖显著改善了市场情绪，近期牛市即将来临的观点不断升温。但在笔者看来，海外资金对中国市场的重新配置可能初步告一段落，从国务院总理李克强在今年天津夏季达沃斯论坛的讲话来看，实施进一步全面宽松刺激的可能性并不高，惟有全面落实改革才能延续利好行情。

　　 短期经济数据似乎并不乐观，8月份以来的经济数据总体上略显弱势。国家统计局的PMI为51.1，较上个月有所回落，而汇丰PMI也创出了近三个月的新低。具体的分项数据显示房地产部门投资趋缓是整体经济下行的一个主要动因。

　　 短期经济走弱并非牛市开启的有利条件，但从历史经验来看，改革或许是解释牛市出现的更深层次原因。我国出现过两次比较大的牛市。一是1996年-1997年间上证指数从512.8点上涨到1510.2点，另一个是2005年到2007年间上证指数从998点上涨到6124点，前者与我国1994年完成分税制改革成功治理通胀有关系，而后者则是我国从1999年开始的国企改革，到2001年加入WTO[微博]，一直到2005年银行治理改革、股权分置改革积累最终的成果。

　　 十八届三中全会以来，决策层明确了市场化发展方向，并提出60个改革大项。如今来看，其中39个项目已有动作，占比达三分之二。当然，也有企业家反映改革对微观实体的感受尚不明显，这预示未来改革落到实处是关键。可以看到，当前决策层改革的决心十分坚定，近期的财税改革、户籍改革、国企改革，以及包括电力能源等行业的改革都在加速推进。

　　 近期新《预算法》获表决通过，允许地方政府发行市政债，预算编制更加细化、强制性预算公开等，是财税改革进程中的重要里程碑；户籍改革方面，取消二元制度，并提出基本公共服务均等化，将有效促进劳动力要素的自由流动和配置，有利于新型城镇化推进；部分地区国企改革中对国企国有股份持股没有下限要求，有助于民间资本进入垄断行业，增加竞争，也改善公司治理结构，提升资产的回报水平；部分民营企业拿到石油进口配额、电力行业加速推进大客户直购电试点更将允许市场竞争在一些最重要的生产要素领域决定价格。

　　 当然也应当警惕改革受阻，经济增速进一步下滑的局面出现。例如，2009年的4万亿投资一度促使A股市场从1664.9点反弹到3478点的高位，但是刺激政策效力下降，市场反弹逐步终结。2010年中以后，与美国实施第二轮QE呼应，我国M2增速出现回升，但是市场再度反弹到3186.7点也就结束了。2012年初的反弹，与实施货币政策“预调微调”降低利率水准有关；而2012年年底的保增长和之后社会融资总量迅速增长推动房地产市场出现的繁荣也促成了2013年年初的反弹，但是每次在刺激政策作用下市场反弹之后几乎都会再次创出新低。

　　 如此看来，各项改革应重在落实。值得肯定的是，新一届政府改革的决心十分坚定，目前看起来投资者对于中国经济的长期前景的预期也有所改观，稳增长的政策措施和改革的长期预期使得A股市场在底部出现了企稳回升的迹象。加之改革措施的切实推进，将提升我国的全要素生产效率，提升中国的资本回报水平，从根本上为中国的长期牛市奠定基础。

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