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　　□广发证券 陈杰 郑恺

　　本周的中观跟踪依然较弱。首先，进入9月地产销售数据依然疲软，9月第一周三十大城市的地产成交面积环比下滑23%，年初以来的累计同比增速也从8月底的-17.1%下滑至-17.3%；其次，中游行业景气较差，螺纹钢价格明显下跌，不断创历史新低，而水泥价格在微涨两周之后，本周也再次下跌，旺季特征很不明显；最后，8月下旬发电量同比-2.1%，预计8月全月的发电量增速为-3%，由此推算即将发布的8月工业数据将相比7月出现较大回落。

　　与疲软的数据形成反差的是股市的强劲上涨，投资者的情绪非常乐观，而支撑此乐观情绪的理由有二。一是“看长做短”，市场认为只要长期改革的方向是正确的，且在改革的过程中没有系统性风险发生，那么短期的数据下行就能够容忍；二是赌流动性会进一步宽松，市场认为监管层会在近两年放缓利率市场化的步伐，通过各种方式降低实体经济融资利率，为达到这个目的，则需要维持一个宽松的流动性环境。

　　虽然投资者乐观的这两大理由短期内确实还难以证伪，但换一个角度来看，如果A股将迎来“大牛市”，则应该能从具体的行业构成中，寻找到支撑“牛市”的板块。但是目前来看，代表转型方向的成长板块和低估值的传统周期板块，都暂时找不到继续大幅上涨的理由。首先，以创业板为代表的成长板块已经持续上涨近两年，目前A股大部分新兴行业的估值已大幅偏离了全球估值体系(如国内的TMT行业和美国TMT行业相比，虽然PB水平接近，但是ROE只有美国的一半)，再向上的空间为“泡沫化”空间，并不安全；其次，低估值的大盘蓝筹股，看起来很便宜，但短期内地产市场的疲软会制约这些行业的景气趋势，且长期制约他们ROE中枢的结构性因素仍在恶化，即经营杠杆过高带来的资产周转率下行，而这个问题预计在2016年以后才能得到改善。因此，近两年预计大盘蓝筹股的ROE中枢仍将下行，这将使目前的低估值大打折扣。综上所述，在市场迎来脉冲式上涨之后，建议投资者仍应冷静应对。

　　当前A股市场所面临一个最大风险来自于国内存量资金的再配置，即近期股市上涨有明显的资金推动迹象，这很可能是之前配置于理财产品、商品期货、甚至地产的存量资金流向了股市。而最近两个月国内存款增速下降而股市保证金规模扩张，似乎也在重演2007年上半年居民“存款搬家”流向股市的情景。值得注意的是，这种存量资金的再配置，甚至不需要总量宽松的流动性环境，而只需在“赚钱效应”的驱动下自我加强即可。

　　最后，在行业配置上，建议投资者关注更安全的行业，如海工、铁路设备、环保、医药、非银金融等。今年中报显示，这些行业的景气都有明显改善，但是在9月以前的市场表现较弱，因此有较好的业绩支撑和估值支撑，建议投资者超配。

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