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　　国泰君安证券[微博]研究当前中国宏观经济形势最关键的问题是无风险利率过高。这产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长(估值层面)，二是 没有增量资金来到股市(资产配置层面)，居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血。无风险利率过高的原因是旧增长模式(房地产、地方融资平台、产能过剩重 化工业)拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。如果这三大旧势力未来开启出清和去杠杆进程，无效融资需求收缩，无风险利率将 会出现趋势性下沉。从近期看，这种情景似乎在逐渐明朗化，负债率的攀升导致资金运行进入敏感区，高杠杆部门的“子弹”似乎已经接近打光了，加杠杆已经接近 走到尽头甚至开始被迫去杠杆。

　　年初以来，市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业过剩产能 收缩，地方债务收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率或已出现趋势性下沉。但是，融资平台和重化工业相当一部分是体制内的领域，存在财务软约束和出清 刚性，需要改革破旧立新。近期，改革提速迹象越来越明朗。中央深改组第4次会议传递出的最重要信号是，给出了改革的时间表和路线图。以《预算法》的修订为 标志，新一轮财税改革的大幕已经开启。未来深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地，实质推进。

　　我们正处于经济转型关键期。在经济转型期，只有改革才能走出困局，只有改革才能开启新未来，只有改革才能造就大牛市。随着改革提速的迹象日渐明朗以后，在中期将有效降低无风险利率，提升风险偏好。未来一年十分关键，新一轮改革已经发起了对熊市的最后一战。

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