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　　兴业证券 张忆东

　　★市场展望：行情蓄势之后，有望继续冲高，“金九银十”的概率明显提升。

　　——此轮行情如期按照“一波三折”展开，7月逼空式反弹，8月蓄势震荡并保持住了多头氛围。20140726兴业策略《一波三折，坚持运动战》判断：(1)下半年中等级别的反弹行情有望演绎，也就是兴业策略6月初发布中期报告《熬！熬底！熬机会！》所提的下半年吃饭行情。(2)行情高度：大盘振幅大概率将创历史新低，难以突破近年“螺蛳壳”箱体上限。(3)行情的节奏：一波三折，逼空式大盘反弹难持久，8月份行情“蓄势”震荡，等“金九银十”，叠加四中全会的乐观预期、沪港通等因素，行情再次冲高。

　　——“金九银十”行情的驱动力是改革和转型，特别是“四中全会”、“沪港通”。

　　(1)“四中全会”之前的1个多月，A股市场对于改革红利的反应将更积极。中共中央政治局决定2014年10月在北京召开中共十八届四中全会，主要内容是推进依法治国。根据十七届四中全会的时间推测，十八届四中全会大概率在10月中旬，为期三天。“习式改革”有能力打“大老虎”、敢于触碰“比触碰灵魂还难”的利益集团，在保持经济增长底线的基础上锐意改革，从而逐渐获得国内外投资者的信任。习近平主持召开的中央全面深化改革领导小组第四次会议强调，处理好改革与相关法律立改废的关系，及时解决实施中的矛盾问题，力争把改革任务做实。这让投资者对“四中全会”推进依法治国而带来的改革、转型的预期进一步提升，相应地，改革、转型、创新相关的最新政策不断地推动新的股市热点，比如，军工、科技创新、国企改革。

　　(2)我们对于“沪港通”启动之前的行情保持乐观。部分投资者担心这次的“沪港通”行情就像过去“奥运会”、“世博会”、“上海自贸区”行情一样“利多透支、提前结束”，担心“外资不来当A股的解放军”。我们的看法是，这次有真金白银的配置型资金。首先，A股可作为海外资金寻求风险分散及多元化配置的良好标的。中国的政治和经济现有格局和未来的预期好于欧洲、日本等，人民币对美元即期汇率周升值97基点到6.1432，港币持续强势，而市盈率(TTM)9.6倍的上证综指的确是估值洼地，标普500指数市盈率为17.89，日经225指数市盈率为18.84，德国DAX指市盈率为14.53。其次，欧洲资金有望驻扎香港参与“沪港通”，因欧洲经济低迷而乌克兰危机在寒冷的天气来临之前或难缓解。第三，讲政治的“假外资”有返回内地逐利的动力，包括海外的中资企业以及当前香港9500亿离岸人民币存量。

　　——未来两个月，短期经济波动和“稳增长”政策对行情的影响将弱化，改革和转型的因素对于股市的影响更显著，因为，一方面，从上市公司的季报可以看到，改革和转型的成效正在逐渐得到微观数据的证实；另一方面，9月份宏观数据不会比7月、8月更差。

　　(1)上市公司中报业绩总体呈现低位改善，但是，结构性亮点突出，这和当前GDP波动收敛而改革和转型加速的宏观大背景一致。全部A股2014年Q2同比增长11.55%，较2014年Q1的 8.43%回升。非金融上市公司2014年Q2同比增长11.03%，较2014年Q1的3.4%大幅回升，若扣除中石油、中石化[微博]仅增长9.1%，较2014年Q1的7.06%小幅提升。石油石化受益天然气改革和成本控制，以及去年同期的低基数，净利润增速回升。保险、券商分别同比增长34%、61%。铁路设备同比增长75%，养殖同比增长194%。

　　(2) 上市公司作为行业龙头，有望进一步享受“优胜劣汰、剩者为王”的经济转型好处。首先，从非金融上市公司整体来看，营业收入增速没有明显改善，资产周转率下滑，ROE仍处于历史较低水平，而毛利率较去年同期改善是净利润增速回升的主要原因，行业竞争格局优化。其次，银行2014年Q2同比仅增长9.46%，坏账压力继续上升，银行“惜贷”行为有望延续，而上市企业资产负债率升到61.64%的历史最高值，非上市企业的资产负债表则更差也更难拿到信贷。

　　(3)资本市场成为优化资源配置的重要平台，并购重组的机遇期已经到来。新股IPO难，要经过漫长的排队；而银行又“惜贷”，这导致产业资本从传统产业领域退出，或者积极谋求转型，从而带来A股市场并购重组的热潮。目前停牌涉及主业变更或者资产重组的公司将近200多家，给市场持续带来新故事、新活力。另外，部分产业资本加快收缩主业、回笼资金，开始财富管理，A股将受益于此。

　　——资金面风险不大，申购新股带来的扰动对股市的影响越来越小。央行[微博]将遵行国务院的《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，保持资金面的稳定。8月22日-8月29日，由于月末资金面紧张，央行加大了资金投放，正回购到期650亿，央行正回购200亿，实际净投放450亿元；具有指标性的3个月SHIBOR下降1bp到4.67%，10年期国债收益率下降2bp到4.24%。9月1日-9月5日正回购到期量400亿元。另外，股市资金面在“打新”扰动之后重归宽松，客户保证金余额维持在近8000亿元的高位；融资净买入净额208.99 亿元，融资融券余额5,217.51亿元，都创历史新高；交易账户占比也持续提升。

　　★投资策略：加仓迎接金九银十，围绕经济转型的战略主线

　　——投资策略：中期来看，怀着怜悯的心参与行情，今年就是震荡市，不必过喜或者过悲，保持节奏、保持好攻击节奏，灵活实施运动战，积小胜为大胜。逆向思维博弈传统大盘股，产业思路优选成长股，人少的地方找大机会。

　　——投资机会：传统产业的“新故事”+新兴产业的“新变化”

　　第一，传统周期性产业的“新故事”，攻防兼备，重点淘金非银金融(券商、保险)、农业(特别是养殖)、装备制造(铁路设备、电力设备等)、地产、稀土、化工(石油石化、化学制品、玻纤、油田服务)等行业。逻辑在于：(1)便宜，股价里面已经隐含了悲观的预期，做空的风险大，“买了能安心睡觉”；(2)有新故事可以作为催化剂，包括，国企改革、沪港通、京津冀等可以提升估值；(3)行业基本面的改变，龙头企业在经济转型阶段“赢家通吃”、并购重组，或者，行业景气拐点出现等，最好能在中报业绩上能够有所反映。

　　第二，新兴产业的“新变化”，不断寻找新的进攻方向，建议短期博弈军工股，中期继续增持清洁能源、环保等。逻辑在于：(1)军工、新能源汽车、信息安全等二季度开始持续活跃的热门板块整体估值偏贵，但是行业成长前景好，加上政策利多频出，因此，深受投资者追捧。在多头市场氛围下，高风险偏好的投资者可以淘金这些“专治各种不服的”热门股，财富险中求，短期听习大大的话而继续博弈军工。(2)中报增长较快而同时今年较充分调整以消化估值压力的，2014年Q2增长较快的新兴行业包括：通信设备、增值服务、半导体、计算机软件、电站设备、电子设备、传媒等。(3)立足岁末年初，可继续增持清洁能源和环保。

　　第三，耐心布局“新蓝筹”，淘金中大盘成长股，即今年股价盘整消耗估值压力、行业持续成长、流动市值在100亿元以上的细分行业龙头。考虑到短期依然是30亿市值的小盘横行的阶段，“新蓝筹”短期未必有相对收益，但是，四季度“沪港通、估值切换”有望成为“新蓝筹”行情的催化剂。从沪港通来看，对于基本面至上的海外投资者更偏好作为行业龙头的绩优股，包括，消费股、医药股、互联网金融、新能源、受益于物联网的TMT及其他制造业。

　　★回顾

　　——年度策略《运动战▪挺进大别山》：以战争史“挺进大别山”类比2014年行情。首先，2014年股市是弱平衡市，传统产业和新兴产业内部都将明显分化。

　　——1月《赢家的惯性》、2月《有一种胜利叫获利之后主动撤退》判断：前两月是上半年行情最佳时间窗口，2月20号前后有调整风险，勾勒行情上影线，因为，在此之后，信用风险、房地产等因素并不乐观。

　　——3月初《挺进大别山的节奏》《“新经济”行情的调整期——二季度A股市场展望》进一步论述，主导A股市场的过去14个月的主要矛盾“场内资金大迁移”已经结束，下一阶段股市主要矛盾转向宏观因素，会同时影响大、小盘指数。其中，小股票“挤泡沫”，“去年是洗脑，今年是洗澡”；而地产、金融等蓝筹股呈现“俯卧撑”波段行情。

　　——20140524《“年年岁岁花相似”的反弹》判断，5月份在经济低迷、IPO重启的冲击下，行情先挑战“螺蛳壳行情”的下轨，而之后，阶段性利空出尽就是利多，出现反弹。而这段反弹依然是在解决中国中长期问题的迂回阶段所常见的反弹，反弹行情的主战场是地产和创业板。

　　——20140611中期策略《熬！熬底！熬机会！》(1)关于A股市场战略性判断——经济再平衡，退二进三，解决中国经济问题只能在妥协中前进；股市则是螺蛳壳里做道场、熊市后期，耐心“熬底”。(2) A股投资的战略方向：经济转型+对外开放。(3)未来数月的投资策略——或有吃饭行情，怀着怜悯的心参与。熊市后期不断会出现跌深反弹的小行情，很多是“诱多”陷阱、追涨的操作性较差，但是当市场过度悲观时，可以“怀着怜悯的心”布局。下半年具有可操作的反弹窗口，可能是“金九银十”。

　　——20140726《一波三折，坚持运动战》判断，(1)下半年中等级别的反弹行情有望演绎，也就是兴业策略6月初发布中期报告《熬！熬底！熬机会！》所提到的未来数月存在吃饭行情，主要的驱动因素是“政策放松带来地产改善+沪港通”。(2)行情高度：考虑到宏观调控的精准化，GDP增速波动收敛连续8个季度在7.3-7.8%窄幅波动，大概率今年A股振幅将创历史新低，大盘难以有效突破近年“螺蛳壳”箱体上限(2450点左右)。维持年度策略《运动战 挺进大别山》判断，2014年A股是弱平衡市。(3)下阶段行情的节奏：一波三折，逼空式大盘反弹难持久，恐慌式追高则收益率糟糕。情景一，行情逼空类似2010年10月行情，8月中上旬创下今年新高，然后，一路震荡调整，“金九银十”再次反弹但不创新高。情景二，7月底预演式上涨 ，8月份行情“蓄势”震荡，等“金九银十”叠加四中全会的乐观预期、沪港通等因素，大盘冲高。

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