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　　央视《交易时间》

　　《首席看市》是央视财经频道《交易时间》栏目新近推出的一档高端财经访谈节目，每周一至周五上午九点三十分在央视财经频道播出。节目邀请国内外知名投行、金融机构、研究机构的首席经济学家和著名学者进入演播室，针对国内外财经、金融以及产业领域的热点问题和政策动向进行深入解读，为投资者决策提供权威参考。

　　主持人 姚振山：今天来到演播室的嘉宾银河证券首席策略分析师孙建波博士。建波，我想7月份市场经历了上涨之后，8月份进入一个调整，现在就有两种观点了，一种是认为从大的周期来看，现在是进入到牛市的性质，信心是不容动摇的，所以现在的调整不是反弹结束的这种所谓的下跌，而是一个正常的牛市周期中的调整。但另外一种观点，从经济数据，从市场热点的转换，包括从改革红利兑现，速度可能不像我们想象的那么快等等原因，认为这一轮反弹已经结束了，首先你判断一下，你的基本观点。

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：我觉得这两种观点都有问题。我们首先第一个观点说“当前是牛市的一个开始”，我不这么认为。从长期的经济周期角度上看，我们的牛市行情还是需要等待的。我们正在积极地推动改革，但是实际上是需要一段时间后才能观察到它的效果；不是说现在推改革，就能立即成功。

　　对于第二个观点，我们看到就说，从近期数据来看的话，我觉得也不是意味着现在就已经走下坡路了。今年整个二、三季度或者说二季度里面，我们的经济状态就是政府在不断地微刺激、经济有一些微改善，这种微刺激、微改善，在7月份之前市场是没有反映的，而7月末出现的红色行情正就是我们所说的“累积的效应”，即现在的上涨是在消化以前累积的效应，而且这种消化我觉得也没有结束。

　　因此，我的观点就是，对于牛市，我们现在还需要更多的耐心去等待，但是当前也并不是说短期反弹结束了，还是可以再走一段时间。

　　主持人  姚振山：那是什么？那就牛皮市？因为第一不是牛市，对吧？第二也不是熊市；第三在经过一段上涨之后，现在进入调整，那就变成牛皮市。

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：可以这么理解。我们一直说这实际上是一个长期振荡市。

　　主持人 姚振山：长期振荡市，这个长期你把它用三个月、半年、一年还是两年的周期来看？

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：可能我们的时间周期会更长。

　　主持人 姚振山：更长？那就两三年内都是一个牛皮市。基于这个判断是因为什么？股市应该有一个提前的反应，那为什么不是一个长期上涨的一个开端呢，可能前期会走得慢一些，但是上涨的势头，包括你会看到三千家公司里头，可能有三分之一的股票或者说四分之一的股票创出了历史新高，这些都不能证明说，这个市场会摆脱这么长时间的下跌之后，走入到一个牛市的范围吗？

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：这我们从几个来看，任何一个经济体，当它处于改革时期中，它传统的经济规模仍然是占绝大部分的，这些传统的经济规模的利润率实际上却是不可能上涨的。而利润率上升的或者利润率比较高的，往往是新的经济形态和经济体。

　　因此，在改革期间，我们就会发现在整个市场当中就有两种力量。一种是传统的东西，它们无论在价格方面还是质量方面，在改革中都是被整顿的对象。整体上，它们的表现不会太好。而另一种是就是新的东西，他们在不断地涌现，但是新的东西在总量上的超越，需要的时间比我们想象的更长，这就意味着在这个转换期所需要的时间会比较长。

　　所以我并不否认将来会有牛市，但不是说，我们今年、明年就会出现。而再回顾一下，在欧美历史上，每一次牛市的等待，其实花的时间都是非常长的。因此不能仅仅用月份和短暂的季度来去衡量牛市的等待，

　　主持人 姚振山：所以你觉得我们还要去看，看到经济结构调整见出成效了，你才能去再配备其他的条件来看？

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：从投资的角度来看，就应该在过程当中去把握我们转型的方向、创新的方向，而那些在改革当中，对于传统的、被整顿掉的那一部分，我们去回避它就可以了。

　　主持人 姚振山：在具体的投资策略方面，你刚才也提到了回避一些东西，然后把握住改革的东西。在你的推荐里面，好像重点关注的是国企改革和成长股，7月份国资委[微博]宣布6家改革试点企业，当时是曾经有一个小高潮，但是现在似乎这个声音又慢慢的小了。但成长股虽然说创业板在一千四百点附近，就说让大家看到了历史新高，但是好像似乎最近也进入到一个调整，找不到方向，你推荐这两个板块，你的逻辑和观点有变化吗？

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：没有变化。如果我们再看国企改革的时候，我们可能更多的声音或者更多的目光是关注在哪些公司在改革这个方面。

　　回顾党的历史文件，我们就发现在国企改革中，混合所有制改革是有一个非常根本性的变化的。在十八届三中全会之前的文件里面，我们关于经济制度的表述，基本都是有一句话叫国有和国有控股企业，这也意味着国有和国有控股在党的管理模式里面是一致的。这个一致可以理解为，在国有控股企业里面，仍然是党管干部。

　　党管干部的模式与企业运营机制目标并不是一致的。市场的引擎是需要这个企业的领导完全市场化，而我们把国有和国有控股放在一起的话，就不一样了。我们再看一下十八届三中全会的决定，你会看到，里面没有这个词了，完全没有这个词了，提到的是混合所有制；而混合所有制里面也提到了，党是管什么？管资本！管资本的话，我们也发现，在我们资本下面所有的国有控股企业或者我们换句话说，不用这个词，因为这个词在我们的文件里面消失，我们看到就叫混合所有制。混合就是我们共有的多少、私有的多少，这个比例无论是1：9还是9：1，它都是属于这种状态，它的管理是市场化的。所以今后的改革方向是这样一个方向，实际上意味着一次重大的这样一个经济制度。

　　主持人 姚振山：也就说原来的董事长或者总经理都是有级别的，也许是处级也许是局级，更高的可能是正部级。未来的话，我不管你是什么级别了，你能把这个企业效益搞好，对吧？

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：从这个角度来看的话，可能对这些官员是有一个负面的理解。但如果换个角度来看，原来他们是没有股权的，也是没有太多的激励的。现在改革，可以员工持股了，要知道高管持股才是整个公司治理里面非常重要的一个东西。

　　主持人 姚振山：你觉得，这个在这次十八届三中全会之后的这种文件里面，混合所有制里面，这些东西会慢慢体现出来？

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：这些东西我觉得会逐渐体现出来，因为这意味着一次跟过去完全不一样的这样一个变化。

　　主持人 姚振山：但是在这个过程中，我们可以看到，A股的上市公司里头80—90%都是各种形式的，要么是国有，要么是国有控股，要么是地方国资，然后是大股东，对吧？那这个标的范围太宽了，对于很多投资者来讲，尤其是中小投资者来讲，我不知道该选择哪种。

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：首先我们从前面这个逻辑来看，是说这些企业，它们整体上会出现变化、会出现改革。那么改革的时候，我们投资的目的是为了让他投资有利润的东西。那么这里面选择有利润的东西，我想两个标准。

　　第一个是产业链上它的利润相对丰厚的。比如说为什么过去一段时间游戏产业链非常好？游戏产业链是一个利润非常丰厚的东西。从整个游戏产业链上，我们就可以看到有非常多的做中间的服务企业能够分离出来。因此我们应该重点关注的类型，就是整个产业链上能够有非常多的中间服务、中间制造能够分离出来这样的一些行业。

　　第二个，我们一定要去看发达地区的，因为发达地区的国资，一方面它们背后的资产质量相对比较好，另一方面它的企业包袱可能也相对比较轻。在改革的过程当中，一定是轻装上阵的走在前面。所以我们看到，过去如果我们翻开概念指数里面的话，我们看到国资改革里面无非是几个发达地区的国资改革指数是走在前面，比如说广东国资、上海国资。

　　主持人 姚振山：还有一个方向是成长股，你所说的成长股，我们是说不分主板市场、中小板。先是不分，不分的话，从行业的角度来看了，哪些行业是满足你说的成长股标准的。

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：是的，因为我们觉得公司的成长是有自己的规律的，不同行业的公司，有它自己不同的规律，那么我们在过去当中，过去的一段时间用三个报告去阐述了三类公司的一个成长规律。

　　第一类就是作为科技品的制造业，我们发现科技品的制造业的一个明确的特征就是，它所制造科技品，在它的渗透率爆发的那段时间里面，我们大概从10%向30%-40%左右这一阶段时间里面，是它盈利最好的一个阶段。

　　举个例子，比如说手机制造，就谈我们的智能手机，智能手机在2009年、2010年的时候，当时的渗透率比较低；到了2010、2011年，这是它快速爆发的时间。所以从2009年一直到2011年这三年里面，整个苹果产业链，智能手机产业链是表现最好的一个阶段。

　　作为科技品的制造，它还有另外一个特征，一旦科技品普及了，它的利润率就会快速下滑。我想也有一个重要原因，就是能做它的人就太多了，竞争加剧，现在我们看到能做智能手机的人非常多的，但此时所有这类型产业链的公司的股价都基本建立。历史上基本上科技品都是这么一个走势，那么除非是有少部分，一两家完全的这种叫寡头型垄断公司，它能够依靠自己的独特优势，能够维持股价不跌。

　　主持人 姚振山：你有没有具体的案例？

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：具体案例，我想是非常多的，比如说A股的案例，说起来的话，我觉得就是大家耳熟能详的，过去几年苹果产业链都是这样的，我们就拿一个大家都能够记得住的，我们就拿苹果自己的股票来看，那么也是的，最近两年，实际上基本是一个筑顶的状态，我们看到这个筑顶是什么时候开始的？就是苹果手机在世界范围内开始普及的时候，它这个基本就到顶了，那么再看过去历年里面，我们看到的，无论是像早期的电脑生产的公司，那么早期的，像无论是像戴尔[微博]公司还是像其他康柏这些公司，它们在200年之后，它们这些公司的股价就再都没有回到以前那种高位。

　　我们再看另外一些公司，如果做服务的，不是完全科技品，比如一些网络公司后来又回来了，A股我想我们都不用去说，大家都明白，最近几年，凡是苹果产业链的，还有一些安防产业链的这些公司，人人都有手机了，遍地都是摄像头了，所以相应的公司，股价基本上是到不了。

　　主持人 姚振山：基本上是到不了了，按照你这样一个判断的逻辑，下一步如果是涌现出下一轮的，比如说苹果或者说安防，会在哪个消费品的领域，细分领域里面，科技品的哪个领域里面？

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：比如说现在的电动智能汽车，整个电动车，应该说还是一个普及率较低的一个时候，而我们政府的推动力度是非常大的，这是第一个科技类的领域。第二个，我觉得还比较早的，现在还比较早的，就是机器人整个领域，那我们现在再说智能家具，再说个人的智能服务，实际上本质上都是机器人的各种功能的这样一个应用，当我们各种各样的为个人服务的这种智能化的功能实现了，整合到一起实际上就是机器人服务。第三大类，我还觉得我们整个生活的这种智能化和这种机器人服务结合起来。我觉得物联网是一个基础，比如说我们的宽带，它是一种基础，这个基础之上，能够运用为我们个人的服务是什么，这种形态，像现在是不断涌现，到底是哪一个具体的模式是最终的。

　　主持人 姚振山：所以你觉得就是说，在近三年的振荡市和盘整市里边，还是立足于科技类的消费品。

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：我们说第一类是科技类的，不叫科技类消费品，而是说选择科技类的。科技类公司，看它的渗透率还不高的，如果说

　　已经人人都用的东西，我们要果断地抛弃它，因为它的利润率已经下去了，这里面我想要澄清一个概念，我说的是科技品制造的渗透率，我在讲这个话题的时候，有不少人给我举一个例子，我说小米不是，手机人人都有了，为什么小米还能起来？我说小米不是手机制造商，小米是一种新的销售模式，就是网络销售模式，它不是科技品制造商这样一个思考的逻辑。

　　主持人 姚振山：它是一个用商业模式，而不是从制造本身取胜的一个概念。军工股为什么没有听你谈到，因为我们看到最近一年。

　　银河证券首席策略分析师 孙建波：应该说我们持续推荐军工，但军工它属于另外一个范畴，它属于一个国家基础科技进步这样一个范畴。我以前的一个判断就是当全球经济出现相对比较缓慢的时候，那么必然冲突就会变多，这样的话，军工就会变得更加重要。

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