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　　国泰君安

　　本文作者为国泰君安证券首席宏观分析师任泽平。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。文章有删节。

　　当前中国正处于“三期叠加”的转型关键期，大时代呼唤改革。改革是政治经济学，通过调整生产关系以推动生产力发展。“习近平政治经济学”应时代而生，将引领中国这艘巨轮驶向新航道、“新常态”。

　　目前对中国经济有三类观点：第一类过度看空，以部分国外机构为代表，迎合了部分国外投资者不了解中国、过度悲观的偏好。虽则唱空，但却可起到提醒的作用；第二类过度看多，未来还可以保持8%以上的增长，还能回到高增长轨道，中国经济下行是因为外需不足和周期调整，政策应以刺激投资为主。这类观点貌似唱多，实则产生误导作用；第三类理性乐观，看好中国经济发展前景，但认为中国经济正处于增速换挡期，近年经济下行主要是因为结构性和体制性问题，应在保持定力、守住底线的前提下，通过改革走出困局。如果通过不断刺激勉强度日，坐等周期回升和外需改善，不仅贻误改革时机，而且会酝酿更大风险。

　　刺激是稳短期增长，弊端是维持旧增长模式、加杠杆，改革是稳长期增长，优点是释放新活力、去杠杆。过去几年，地方融资平台、产能过剩重化工行业国企和房地产形成了三大资金黑洞，这是旧增长模式的代表，由于借助地方政府的隐性担保、国有银行的输血，调整缓慢甚至拒绝出清，不断通过加杠杆负债循环，推升了无风险收益率和融资成本，对新增长模式产生抑制和挤出效应，增加了增长阶段转换和动力升级的难度。

　　未来通过改革破掉旧增长模式，放活新增长模式，构筑5%-6%的新增长平台，比现在勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，无效资金需求中断了，利率下来了，微观放活了，增速换挡成功了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了。国际经验表明，新5%比旧8%好。未来中国如果能够通过改革破旧立新，无风险收益率将降一半，经济增速到5%，股市可上5000点。

　　中国未来如果增速换挡至5%了不起，这是增速换挡期最优秀毕业生交出的答卷。1960年以来，在全球101个追赶经济体中，只有13个国家和地区完成了追赶任务，迈过高收入经济体门槛，成功概率仅为13%。在这13个成功实现增速换挡的经济体中有4个最优秀的毕业生：德国、日本、中国台湾和韩国，这四个优秀毕业生大约在人均GDP11000国际元附近，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。

图德日韩台经济增速换挡的表现 单位：%，国际元

　　当前我国发展改革思路符合经济规律和国际经验。结构调整核心是转换增长动力。先行经济体结构调整成功不是偶然现象，也不是某一项政策的结果，而是一系列政策措施和制度改革综合作用的必然产物。如果对照上世纪60年代德国、70年代日本、80年代美国英国和中国台湾、90年代韩国的结构调整经验，可以发现其政策组合具有一些共性，即“货币不放水、财政不刺激、结构改革、微观放活”。

　　未来的一年十分关键，以四中全会为节点，习总书记打虎归来，出手改革，改革将进入提速期，经济有望深蹲起跳。未来有三种前途：①快改革、大出清，去杠杆触发风险后经济深蹲起跳，债牛之后股牛；②快改革，有效控局，及时化解风险后经济平滑过渡到新平台，股债双牛直接起跳；③改革遇阻低于预期，微刺激只起短暂效果，加杠杆，慢出清，经济匍匐前进，股债双熊，危机倒逼。深蹲起跳、直接起跳和匍匐前进三种前途的概率是5:3:2，最可能的是改革超预期，深蹲起跳。

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