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　　本轮修复性兼具报复性的反弹已经进入后半程，即反弹行情最为迅猛的阶段已经告一段落，后期或将转入震荡式反弹、维持强势但滞涨的阶段。主板预计在2150-2300点之间或有一个反复拉锯的过程，创业板往下破位1200点不易，突破1500点一线阻力也难

　　⊙阿琪

　　始于7月末的一轮强反弹引爆了市场热情，牛市甚至大牛市的呼声接踵而至。但我们认为，这只是一轮报复性反弹，也是相对于创业板和港股的滞后补涨，目前似已进入这轮反弹的后半程。股谚云：大牛无形。真正的牛市前半程一般是犹豫型、爬升型，即在市场犹犹豫豫中缓步盘升，迅猛的拉升只产生在牛市的尾声期。那种积弱已久后的突发性强势涨升只属于报复性反弹，而非真正的牛市，2012年年末至2013年年初的反弹如此、2010年10月份的周期股暴动如此、2004年9月份“五朵金花”拉动的反弹也是如此。

　　行情仅是报复性反弹

　　从大环境上看，目前的反弹看似气势汹汹，但A股进入趋势性牛市的条件还不具备。央行[微博]在8月1日发布的《二季度货币政策执行报告》中表示：“当前，我国货币信贷存量较大，增速也保持在较高水平，不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题。”很显然，下半年的货币政策不仅没有系统性宽松的机会，对已经实施的一些结构性微刺激也有反思弊端的需要。我们前期分析，7月下旬央行向国开行发放1万亿元抵押补充贷款(PSL)只是一种定向于支持各地方棚屋改造与保障房建设的定向性的“微刺激”，而非量化宽松的信号。对应在股市行情中，与棚屋改造即保障房建设相关的如水泥、建材、建筑等景气度下滑的行业基本面有缓冲性机会，股市有阶段性修复机会，但不存在景气性逆转的机会。

　　今年以来，我们反复分析提示，要扭转经济与实体流动性环境双弱的局面，在政策层面上惟有降息+放松房地产调控。按照央行《二季度货币政策执行报告》中表述，降息似已不太可能，以取消限购、放松首套房贷等为主的房地产政策，已在各地或明或暗地进行中。库存递增与购买力递减的剪刀差效应，以及全社会对房地产认识和预期发生潜移默化的改变，使得房地产的政策效用正在逐渐弱化，未来至少一年内的房地产大环境仍将处于新老库存的去化周期，房地产短期内出现景气性回升还不太现实。在今年房地产销售“价量双杀”的背景下，大多数地产股今年盈利相对于2013年平均“打对折”是大概率事件，并且已经得到了大部分地产企业半年报数据的印证。因此，地产股的反弹只是一次估值的“伪修复”，行情只是借助调控政策局部性松动而形成的阶段性反弹，而非趋势性逆转和投资价值的显现。

　　我们7月下旬分析提示，由于2015年美国完全退出QE，2016年起美元或将步入加息周期已是国际市场共识性预期。5月份以来的美元指数已经开始稳步走强，与此相对应的是代表着22种商品价格的CBR指数单边下跌，其中以布伦特油价为代表的资源品价格已出现受压回落的趋势。商品价格回落趋势的国际环境与产能过剩的国内环境均不利于有色、煤炭等上游原材料与资源品行业出现景气性复苏。因此，近期相关行业的反弹只是技术超跌形成的报复性反弹，而非趋势性上行。

　　2000-2400点箱体制约反弹

　　在行情结构中，资源品、原材料、房地产等相关行业占据了约40%的市场权重，当它们均是反弹性质，基本上决定了主板行情的整体性质。在权重板块中，相对有看点的是银行股为主的、以估值修复+金融创新+基金补仓为驱动的金融板块。正因此，本轮报复性反弹并非昙花一现，权重板块的技术性反弹+估值修复+与创业板风格轮动形成补涨的共同作用，使得短期内行情涨得比较流畅。

　　如果打破行业板块的界限，从估值修复角度来检视，本轮行情的最大特点是估值越低反弹起得越早、资金注入越多行情弹性越大，如基建股中的中国建筑、中国交建、中国铁建与中国中铁，地产股中的保利地产、金融街、万科A以及银行股等。此类权重蓝筹股票的起涨点均在4-5倍TTM-PE，估值修复50%左右至6-8倍TTM-PE也不为过，这是此类规模性资金可以从容进出的权重蓝筹股的最大吸引力。但如果再回归到行业属性中，此类权重蓝筹股的估值水平要突破10倍TTM-PE则需要基本面景气度的逆变来驱动，前者的估值修复正在实现，后者基本面蜕变形成的条件还不具备。因此，尽管这轮反弹比较迅猛，尽管市场中有关大牛市的呼声很高，但行情整体依然是修复性反弹性质，已经形成两年半时间的2000-2400点箱体对行情整体依然具有较强的束缚力。过去一年来主板区域性弱势震荡、创业板区域性强势震荡、股票结构化的表现或是一种股市的新常态。

　　三类股票还有机会

　　值得注意的是，催动本轮反弹的权重蓝筹股展开估值修复一个很重要的催化剂“沪港通”即将推出。“沪港通”能催动沉寂已久的权重蓝筹股展开估值修复，除了以银行股为代表的部分A-H股存在A股折价现象外，更主要的因素是港股的国际化程度更高，虽然没有量化宽松驱动的欧美股市强劲，但相对于处在转型期的A股要稳健得多。由此，“沪港通”打通两地市场交易渠道的预期促使A股形成了较为迅猛的补涨。但我们近期分析提示，正是基于2015年美国退出QE、2016年起美元步入加息周期的预期，已经持续了5年多的美国股市似已步入牛市尾声期，近期更是出现显著性回落。如果美股后市继续回落牛市结束得到证实，则国际化程度更高的港股表现必然会受到影响，A股相对于港股的补涨性反弹必然受制。如果出现这种情况，基于“沪港通”预期的A股补涨性反弹就很难以持续到“沪港通”开通的那一天。

　　我们预计本轮修复性兼具报复性的反弹已经进入后半程，即反弹行情最为迅猛的阶段已经告一段落，后期或将转入震荡式反弹、维持强势但滞涨的阶段，主板预计在2150-2300点之间或有一个反复拉锯的过程；创业板往下破位1200点不易，突破1500点一线阻力也难。随着主板与创业板都进入阶段性强势震荡的滞涨期，行情的板块拉动效应或逐渐减弱，股票活跃因子可能趋向于三个方面：一是超低价股的技术性反弹；二是外延式并购形成的事件性机会；三是国资改革在各地实质性展开形成此起彼落的轮炒。

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