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　　·6月份工业增加值当月同比增长9.2%，从趋势环比角度已连续四个月改善，意味着5-6月短周期开始触底反弹；中采和汇丰PMI5-6月都出现比较显著的反弹，这种反弹是对3-4月“旺季不旺”的修正，也是年初以来的一系列稳增长措施后经济好转的表现；1-6月固定资产投资累计同比提高0.1个百分点，其中制造业提高0.6个百分点；交运仓储提高0.9个百分点；周期循环角度分析信贷，无论是M1还是M2，3月以来M1及M2逐渐向其长期水平靠拢，到6月M1已经高于均衡水平，重新进入扩张区间。在本轮稳增长政策效果显现作用下，短周期至少会维持3-5个月的时间维度，在三季度短周期运行应当是向上的。

　　·当前政策方向和力度明朗，短周期运行逐渐明确，工业企业利润增速逐渐好转；沪港通逐渐临近，对于估值低和业绩稳定，同时存在相对于港股折价的蓝筹股形成利好；持续的宽松货币政策下，对于新股申购的解禁也有望在资金层面形成利好；对于改革和成长，应当在存量资金博弈背景下，等待业绩期冲击消退后重新布局。综上所述，从配置来讲具体行业推荐：业绩确定性较强的汽车、非汽车交运设备、建材、电气机械、电力等，关注有色、钢铁、纺织服装、轻工制造、食品饮料等业绩改善的行业，金融和地产仍是博弈稳增长的主要品种。从主题来看具体推荐：逐渐进入深水区的国企改革以及不断推进的并购重组浪潮。

　　⊙中信建投证券研究发展部

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　　1、短周期至少维持3-5个月

　　进入7月份以来，随着业绩披露期的到来，高估值不能被高成长消化的成长股，在前期涨幅较大背景下，调整压力再次显现。在这样的背景下，近期市场趋势和风格驱动仍然是两大因素：政策和经济周期。对于政策面，7.5%的GDP增长目标明确，上半年GDP7.4%的数据一方面说明稳增长政策显现成效，更重要说明下半年要延续政策的基调并加大力度。目前的经济政策已经从二季度的稳定信心和微刺激过渡到了不断扩围加码和保证落实阶段，货币政策的持续宽松也扩展到通过工具创新直接降低社会融资成本；对于经济周期的运行方面，在6月份市场对于经济周期的可持续性存在分歧和怀疑时，我们提出：虽然中期来看经济周期受房地产、城镇化边际效应递减和结构矛盾等影响，但是根据短周期的运行规律，在本轮稳增长政策效果显现作用下，短周期至少会维持3-5个月的时间维度，在三季度短周期运行应当是向上的，7月份的汇丰PMI预览值验证了我们对于经济周期的判断。

　　随着经济复苏的确认，板块轮动伴随着投资时钟的摇摆开始发生。我们搭建了通过周期运行判断行业配置的框架，由于经济数据好转超预期，板块轮动也逐渐从复苏早期的汽车、地产、计算机、传媒等逐渐过渡到了对于采掘、有色和金融的博弈。虽然从指数角度看，不应对于弹性有过高的预期，但是市场对于周期行业从分歧到共识的演变还是会增强能源和金融周期品博弈时间的长度。

　　当前，政策方向和力度明朗，短周期运行逐渐明确，工业企业利润增速逐渐好转；沪港通逐渐临近，对于估值低和业绩稳定，同时存在相对于港股折价的蓝筹股形成利好；持续的宽松货币政策下，对于新股申购的解禁也有望在资金层面形成利好。此时，当然不是对于改革和成长题材完全抛弃，而是应当在存量资金博弈背景下，等待业绩期冲击消退后方可重新布局。

　　2、周期股反弹是周期内生运动的结果

　　我们不能把以地产为代表的周期股反弹仅仅看作是短期博弈行为，因为这是周期内生运动的结果。虽然这仍然是在政策推动下的短期经济波动，但我们依然认可这个经济反弹存在可持续性。

　　同时这个反弹在周期波动意义上预示着，在三年的周期波动收敛之后，波动将在四季度之后重新放大，从而需要从对主题的全身心关注向对周期的关注回归，这就是等待重归周期的含义。 第一：短期来看，自2012年下半年开始的全球第二次库存周期反弹将在今年下半年达到高峰阶段，大宗商品的反弹就是这个高峰即将出现的前奏。自二季度以来全球周期的反弹已经展开，而按照时间规律，这次反弹的高点，也就是本轮库存周期的高点，将在年底附近出现。对于中国而言，其反弹高点可能出现在10-11月之间，经济内生性决定了反弹依然有一个季度的延续时间。第二：我们已经观察到，平稳运行了近三年的世界经济和中国经济开始接近一个拐点，这个拐点之后，全球将进入周期性衰退。这个衰退将伴随着主导国美国和追赶国中国之间地位的变化，而这里面最核心的观测点就是美元指数变化。所以周期波动将在今年四季度之后显著放大，我们不得不重回对周期的关注。第三：在流动性充裕的衰退周期中，并购重组是市场的主要方向，改革和转型逐渐由一个中期预期变换为一个短期预期，其可持续性将接受考验。

　　3、制度红利促发外延式并购重组浪潮

　　7月11日中国证监会[微博]就修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见。此次修订落实了以下政策：大幅取消了重大资产重组审批、对于借壳上市要求更加严格并不允许创业板借壳上市、完善发行股份购买资产的市场化定价机制、降低购买资产门槛，利润对赌不再强制、丰富并购重组支付工具、明确分道制审核制度、丰富要约收购履约保证制度、强化财务顾问责任、取消要约收购事前审批以及取消两项要约收购豁免情形的审批。制度红利处处体现着市场化与简政放权，有望使A股迎来外延式并购重组的浪潮。

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　　上半年全球经济复苏形势差强人意，展望下半年，美国将进一步摆脱短期冲击因素而呈现持续复苏；欧洲在持续好转情况下，随着欧洲央行[微博]稳增长力度的加强，其经济复苏的整体环境仍呈现边际改善态势；日本经济在度过消费税提升对经济的短期强烈冲击之后，在相对强力的政策刺激下，经济景气将无大碍。

　　对于新兴经济体所面临的国际环境，我们认为依然不容乐观。虽然新兴经济体从出口角度受益于发达经济体的复苏，但是美联储宽松货币政策逐渐退出、美国通胀水平开始回升、加息预期随之不断强化情况下，美元趋势走强和美债收益率攀升的条件越发充分。受此影响，那些增长原本就困难重重的新兴经济体(巴西、南非、印尼，马来西亚、越南、泰国，俄罗斯等)面临的挑战依旧不容忽视，很可能会再次出现资本出逃情况。

　　基于对欧美经济走势继续好转，美元即将走强，新兴经济体依然面临重重挑战，以及中国经济下行压力不减的判断，我们认为贵金属、一般金属及工业原材料借助阶段性弱美元所形成的反弹行情即将结束，在经济景气不断好转情况下，欧美股市的牛市行情还将延续。

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　　1、产出缺口：或已触底回升

　　6月份工业增加值当月同比增长9.2%，高于上月的8.8%，也高于一致预期，这其中虽然有基数原因使得6月份同比回升，但也不能否认经济企稳回暖，这一点从季调环比可以看出来。6月份工业增加值季调环比0.77%，而4-5月环比分别为0.71%、0.72%，从趋势环比角度已连续四个月改善，意味着5-6月短周期开始触底反弹。虽然我们计算的工业增加值的产出缺口仍持续下行，但下行趋缓。自2013年11月以来短周期已经连续调整6个月，如果按照以往两个季度的调整时间，5月份短周期或已经触底。

　　2月份宏观预警指数从1月份的90.7大幅下降至81.3，3-5月份则稳定在81.3，宏观预警指数显示短期经济有企稳可能。而一致指数滞后小幅反弹也印证了经济在5-6月份企稳回暖，但先行指数回落意味着短期经济可能还会有反复。

　　经济周期的摇摆特征还会持续，就当前而言，正逐渐从“萧条”模式向“复苏”模式过渡。而2012年三季度以来短周期反弹模式表明，这样的“复苏”不可持续，大约能维持3-5个月。以此推测，5-6月的短周期反弹在四季度再次回落也是有可能的，在此之前稳增长和周期惯性能使得当前的趋势得以维持。

　　2、6月PMI：订单及生产环节支撑反弹

　　6月PMI指数51%，与上月相较环比反弹0.2个百分点，与历史同期平均下降0.9个百分点相比较6月PMI已经远好于季节性。与3-4“旺季不旺”相比，5-6月“淡季不淡”，甚至有些“淡季变旺”的意味，季调后的PMI指数出现趋势回升。

　　6月汇丰PMI终值50.7，比上月反弹1个百分点，与中采PMI一致，已连续3个月反弹，且季调趋势反弹比中采PMI更显著。从分项来看，采购环节除采购量外都比较平稳；生产环节中，无论是生产指数还是就业指数都出现显著回升；营销环节中，新订单和出口订单反弹最显著。大体上说，6月份中采PMI反弹更多的是依赖订单和生产支撑，这种模式比较良好，订单反弹意味着未来需求是有一定支撑的。

　　无论是中采PMI还是汇丰PMI5-6月都出现比较显著的反弹，这种反弹是对3-4月“旺季不旺”的修正，也是年初以来的一系列稳增长措施后经济好转的表现，至少在未来1-2个季度中这一趋势应该还能持续。

　　3、房地产：短期环比改善不改长期趋势

　　经历了1999年以来长达15年的房价上涨后，中国的房地产周期已经进入到周期“衰退”期，但由于后工业化、劳动人口占比下行、置业需求回落等结构性因素叠加，未来4-6年中国房地产将面临结构性衰退叠加周期性衰退的风险。但短期而言，销售和投资存在改善的可能，这种改善对短期经济周期运行将起到一定的正向作用。

　　1)6月房地产：价格下跌、投资及销售下降、库存上升

　　6月房价下跌继续扩大。一、二、三线城市住宅价格环比分别下跌0.61%、0.78%、0.66%，一线城市连续2个月环比下跌、三线城市下跌5个月；住宅价格同比涨幅继续回落，6月百城住宅下跌城市高达71个，比上月多9个，同比也有37个城市下跌；1-6月房屋竣工面积累计同比由1-5月的6.8%提高至8.1%、商品房待售面积同比小幅提高至24.5%。价格下跌、销售下降、竣工增加、库存增加，短期基本面情况仍恶化；6月份国房景气指数94.84，略低于5月的95.02，虽然仍在回落，但回落速度已有所放缓。从大的趋势看，仍处于景气下降大趋势中。

　　1-6月房地产开发投资完成额累计同比14.1%，低于1-5月的14.7%，下降速度有所放缓。当月看，6月房地产投资增速12.5%，高于5月的10.5%，当月投资增速有所改善。1-6月商品房销售面积累计同比下降6%，与1-5月下降7.8%相较下跌有所放缓。6月当月销售面积同比下降0.2%，基本与上年同期持平，降幅也低于5月的10.6%。从季调环比角度看，无论是销售还是投资环比下跌最大是今年3月，4-6月季调环比下跌放缓趋势比较显著。但即便如此，销售与投资仍处于周期循环的下降阶段。

　　2)房地产周期：当爱已成往事

　　房地产行业面临十字路口：衰退真的来了吗？还会是“短周期调整”吗？还会迎来“否极泰来”的繁荣吗？

　　经典的18-20年房地产周期中，房价上涨大约14年，大约4-5年衰退期。美国具有比较典型的房地产周期，但凡周期，一些“逆周期”政策是有效的。然而1991年后日本房地产衰退不能用周期来解释，逆周期政策也无法扭转房地产持续衰退的局面。中国自1999年以来也经历了长达15年之久的房价上涨周期，虽然期间略有回调，但大体上处于周期上行阶段。按照典型房地产周期推算，2014-2017年将是房地产周期性下行阶段。但除了周期性因素外，结构性因素也有可能加剧房地产繁荣或衰退，这些结构性因素包括工业化、城镇化以及人口结构。

　　后工业化：无论是20世纪初的美国还是上世纪70年代的日本，都经历由工业化后期到后工业化时期的过渡，经济增速回落和房地产价格调整，调整时间在5-8年之间，中国目前也正在经历这一阶段；

　　劳动人口占比：日本历史上两次明显的房地产价格调整都重叠了劳动人口占比的下降，2011年开始中国也面临劳动人口占比下降的困境；

　　置业周期：日本的房地产价格与其国内的改善型需求更趋一致，对中国而言，2012年后改善型需求逐渐回落，2014年后刚性需求长期回落，未来4-6年置业需求因素支撑减弱。

　　4、投资：制造业投资回暖

　　1-6月份全社会固定资产投资累计同比增长17.3%，比1-5月提高0.1个百分点，其中制造业14.8%，提高0.6个百分点；交运仓储22.8%，提高0.9个百分点；水利环境26.4%，回落0.8个百分点；农林牧渔和建筑分别提高2.5和0.9个百分点。从当月投资增速看，全社会投资6月当月增速17.9%、制造业16.7%，均比5月当月有明显提升。但其他非制造业中，除了农林牧渔外都有不同程度的回落。总体上看，1-6月投资回暖，很大程度得益于制造业投资的回暖。

　　环比角度看，非制造业和全社会投资的季调环比下降幅度有所放缓。但从数据分析看，投资改善程度是非常有限的，非制造业中主要依赖以铁路为主的交通运输领域的投资；制造业投资虽然回暖，但仍低于全社会投资增速，在结构性矛盾约束下，制造业投资也只能提供有限的动力。

　　5、货币：再临扩张

　　6月份人民币信贷1.08万亿元，同比多增2165亿元，比上月也多出2092亿元，超出市场预期。此前银监会放松存贷比、央行定向再贷款等举措都有利于增加信贷。从结构上看，主要是企业部门新增短期贷款增长较多，比上月大幅增加3186亿元。2012和2013年也都有过6月份短期贷款激增的情况，不排除有为了创造存款而增加临时性贷款和占用贷款额度的原因。企业部门的新增中长期贷款比上月回落792亿元，仍有2687亿元规模。随着近期稳增长的投资项目的落实，预期下半年新增贷款仍会较多，企业部门中长期信贷仍将在高位，全年信贷规模有望突破10万亿元，信贷仍是稳增长的主力。

　　6月末M2增长14.7%，M1增长8.9%，人民币贷款余额增长14%，均比上月提高。货币增速急升除了低基数因素外，一方面是信贷增速回升，另一方面其他渠道的货币创造增多。货币条件趋于宽松，远远超出了全年13%的目标，但经济企稳还需要巩固，通货膨胀仍在低位，收紧尚不具备条件。

　　从周期循环角度分析，无论是M1还是M2，2月份均是其底部，3月以来M1及M2逐渐向其长期水平靠拢，到6月M1已经高于均衡水平，重新进入扩张区间。M1的反弹对短周期具有领先性，信贷的再次扩张也将促使短周期反弹。

　　6、出口：得益于美日经济景气指数回升

　　6月当月出口金额同比增长7.2%，比上月的7.0%略高，其中有季节性因素，季调后6月出口同比仅6.1%，远低于上月的11.1%，但即便如此，也远远好于2-4月(这三个月季调同比分别为-6.5%、-5.1%和0.7%)。从循环波动角度看，5-6月出口“复苏”得益于美日经济的好转。从经济景气指数看，欧洲的经济景气指数是回落的，美、日经济景气指数回升。对于中国出口而言持续“复苏”是有可能的，但距离“扩张”仍有距离，出口仅能提供温和的增长动力。

　　7、库存及价格

　　1-5月工业企业产成品库存累计同比增长12.5%，略高于1-4月的12%，工业库存整体仍在增加，相对于合意库存而言真实库存是偏高的，而真实库存上升主要是由于需求回落所致。

　　从PMI角度分析，制造业产成品库存仍处于回落过程，但原材料库存则出现比较显著的反弹。通常而言，原材料库存是观察短周期比较敏感和有效的指标，从原材料库存角度分析，短周期有可能已经企稳反弹；

　　6月煤炭港口库存继续反弹，截至7月中旬煤炭港口库存甚至高于2月中旬。由于库存高企，反映在价格上出现持续下跌。截至6月20日，重点电厂煤炭库存7593万吨，可用天数维持在22天，均远高于其历史平均水平，意味着煤炭行业的基本面仍比较差，需求较疲软、库存水平相对较高。

　　截至7月11日，国内铁矿石港口库存量铁矿石11370万吨，5月中下旬以来铁矿石库存一直维持高位，最高11460万吨。当前库存相对最高水平来说也仅仅是略有下降，去库存较为缓慢。但即便如此，在价格下跌高达32%(2013年12月20至2014年6月20)之后，即便库存水平较高，铁矿石价格也反弹了3.4%，但在高库存下价格弹性相对比较有限。

　　相对铁矿石而言螺纹钢库存下降比较显著。截至7月11日，交易所的螺纹钢库存下降至594万吨，比其高点下降幅度高达42%，离400-500吨的库存低位也相差不远，螺纹钢期货价格在近1个月中也反弹了3%以上。

　　交易所铜库存下降比较彻底。3月14日至6月20日间，交易所铜库存下降幅度高达64.5%，基本上是2012年以来的最低库存水平。铜期货价格最低点与铜库存最高点均在3月14日，自那以来长江有色市场1#铜平均价反弹16.3%，而最近3周铜库存小幅反弹进入补库存阶段，铜价可能还会延续上涨趋势。

　　所以在众多上游工业大宗品中，从基本面情况看，以铜为代表的工业基本金属较好，库存回补、价格上涨；其次是以螺纹为代表的黑色金属，其中螺纹仍处于去库存阶段，但很难再出现降价去库存现象，未来可能库存持续下降、价格缓慢反弹；煤炭基本面是比较差的，价格持续下跌、库存不断上升，其基本面改善仍将依赖于库存水平的下降以及价格触底。

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　　1、三、四季度盈利改善概率较大

　　利润是量和价的综合表现，从经济周期角度看，产出缺口代表了供需关系，当产出缺口向上时意味着需求好转、销售好转，意味着“量”的回升。这时候如果价格能够企稳，那么经济复苏就意味着盈利回升。但由于价格(PPI)具有滞后性，经济回暖一段时间后价格才会有所反弹。但无论如何，利润好转必然会在价格反弹之前。

　　我们判断三、四季度短周期反弹概率比较大，而PPI下跌已经有所放缓，三、四季度工业企业盈利改善可能性比较大。就二季度而言，工业企业盈利仍有可能小幅回落，但应该已在市场预期之中。从工业企业盈利增速与主要指数盈利增速之间的关系看，具有很强的相关性和同步性，三、四季度上市公司盈利改善也是大概率事件。

　　从行业层面看，1-5月大部分行业主营业务成本、主营业务收入、主营活动利润以及利润总额的累计同比都出现回落，只有少数行业盈利状况改善：石油及天然气开采、石油加工、化学纤维、黑色、有色、汽车、非汽车交运设备、仪器仪表、食品、饮料、纺织服装、印刷等。而从市场表现看，国防军工、汽车、有色、钢铁、纺织服装近期都表现不错，市场表现与业绩改善方向一致。此外，盈利水平保持较高的行业有：非金属矿物制品、汽车、非汽车交运设备、电气机械、计算机通信、电力、石油加工等，1-5月盈利增速均在20%或以上。

　　但总体看，成本、收入、盈利变化表明上半年企业经营活动有所恶化，需求仍疲软，虽然成本下降但难以对冲需求下滑，这种情况下半年应会随着短周期回暖、需求改善而得以改善。

　　2、投资时钟：弱“复苏”配置模式

　　从投资时钟角度看，复苏阶段：

　　大类资产：股票＞大宗商品＞债券＞现金，加大股票配置仓位；大宗商品中有色金属＞黑色金属＞煤炭；

　　大类行业：经济复苏时，信息、能源、可选、金融等行业相对较好；经济过热时，材料、电信、工业等行业获得超额收益的可能性较大。就当前而言，由于长期以来估值以及基本面的压制，材料、工业等领域经历长期低迷后部分市场参与者可能“憧憬”经济的再次“扩张”，跳过复苏阶段参与材料及工业领域，过去一个月的市场表现有类似特征。对能源领域(更多指的是煤炭)而言，当前基本面仍未见好转。所以综合而言，大类配置上，建议重点关注电信、信息、可选、金融等领域。

　　一级行业：典型的复苏配置，主要包括汽车、传媒、采掘、有色、银行、计算机、综合、地产、电子等行业。但就当前而言，一方面短周期处于底部复苏，但部分行业基本面尚未好转；另一方面处于业绩披露期，成长领域存在不确定性，存在高估值与业绩增长不匹配风险。

　　就短期而言，可以关注业绩确定性较强的汽车、非汽车交运设备、建材、电气机械、电力等行业，并关注有色、钢铁、纺织服装、轻工制造食品饮料等业绩改善的行业，金融和地产仍是博弈稳增长的主要品种。从主题来看，近期推荐逐渐进入深水区的国企改革以及不断推进的并购重组浪潮。

　　3、等待改革深化主题与估值修复

　　目前市场在长期增长下降、短期稳增长与库存波动、市场估值之间寻找平衡。“稳增长”作用下经济短期企稳反弹，但周期行业弹性仍不足，市场焦点将重新集中在以创业板和中小板为代表的成长领域。经济在复苏—萧条之间摇摆，从大类资产角度看，大宗商品仍难有趋势性向上机会，债券短期仍将走强，并逐渐过渡到股票，实现债股轮动；大类行业上，信息、可选消费、医药；具体行业看，TMT各子行业、医药生物、军工、汽车等是较佳选择，关注造船、高铁、光伏、风电等行业。结构变迁中服务业迎来大时代，看好服务业五朵金花(移动互联、城市服务、医疗健康、教育娱乐、财富管理等)，以及产业主题LED、新能源汽车。同时进入8月份上市公司半年报业绩也将明朗，业绩对于股价的重要性将再次显现，规避没有业绩的单纯概念类个股。

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