兴业证券：鸡肋还是激情 未来一周检验反弹成色
★随着“利多”的积累，此轮反弹逐步被市场认同。5月22号兴业证券西安策略会及随后的报告《“年年岁岁花相似”的反弹》判断，阶段性利空出尽就是利多，将出现反弹，而这段反弹依然是在解决中国中长期问题的迂回阶段所常见的反弹，时间上可能有一个月左右，反弹行情的主战场是地产和创业板。6月7日继续提示《反弹时间未完，静待“利多出尽”》。
★如果后续“利多”不断出现，此轮反弹会不会演变为超预期的趋势性大行情？我们的判断，可能性不大，我们依然维持年度策略《运动战。挺进大别山》的判断，2014年是弱平衡市，不具备趋势性行情，向上没有趋势性大行情，向下也具备“挖个大坑”的趋势性机会。螺蛳壳里做道场的格局下，阶段性利空出尽就是利多，而相反，利多出尽就是利空。什么时候多头已经亢奋、利多基本出尽的时候，反弹的舞曲可能随时戛然而止。
★此轮反弹还有什么“利多”值得期待？后续哪些时点需要提防风险？
——第一，投资者的乐观情绪会不会“厚积薄发”？未来一周是多重“利多”因素叠加的阶段，将检验此轮反弹的真实做多动能究竟如何？此轮反弹的前几周，成交量没有放大，投资者对反弹的预期不高。最新公布的5月份经济数据，显示“稳增长”政策初见成效；加上政策定向放松还在继续，近日投资者情绪明显改善，未来一周是“多头”在此轮反弹中实现突破的最佳时机。但是，如果该涨不涨则攻防易位，因此，第一个重要观察时点将是6月20日。
——第二，新股会不会被爆炒，从而，带动中小板、创业板中的次新股亢奋？1月份新股重启后的赚钱效应，此次新股发行制度的调整，让投资者对于“打新股”以及“炒新股”有很大的期待。因此，刚开始新股申购时，可能有投资者腾出资金准备“打新”，即提前收获反弹成果，从而，导致反弹步入震荡期。而之后，新股挂牌被“爆炒”、投机情绪亢奋时，再掀起此轮反弹最后的高潮。
——第三，政策会不会超预期放松？目前来看，本轮微刺激中关键变量信贷投放仍然较为克制，尚未转变成强刺激，这符合我们的预期(参《熬，熬底，熬机会-2014年中期策略》“为什么中国只能选择“退二进三”的转型路？”)。如果小概率事件发生，即后续政策放松维持每周加力的话，那么，投资者对于政策预期的改变最晚也不会超过7月中旬。就是说，二季度数据公布后，政策基调回归中性、“保持定力”，那时中报、地产风险等又成市场压力。
★提示的风险——大概率和小概率的风险
——首先，大概率的情况，此轮反弹已经步入中后期， 6月下旬之后，随时可能见顶，然后，在高位震荡，在逐级回落。因为，政策只能改变经济短期运行的节奏，而难以改变经济中长期运行的趋势。
——其次，小概率的事件，如果此轮反弹遭遇超预期的、非经济因素的刺激，类似“18届三中全会”，比如解决两会发言人所谓“你懂得”的那件事，从而，提升投资者对于中国改革乃至中国未来的信心，如此，反弹的空间将在短期内大超预期，但是，依然只是反弹，而不是反转。
★针对近期不断有“YY牛市”的言论，我们在兴业策略团队2014年中期策略中提出A股市场的战略性观点——经济再平衡，退二进三；熊市后期，耐心“熬底”。
——第一个问题：为什么A股大盘熊途漫漫？因为中长期主要矛盾——经济“再平衡”的进程缓慢。中期矛盾决定市场的趋势，短期矛盾决定市场的波动。
(1)2010年之后，影响中国经济和股市中长期发展的主要矛盾一直未变：消化前期刺激政策的后遗症，并且痛苦地实现经济再平衡。中长期的主要矛盾决定了市场的大趋势，“经济再平衡”的中长期矛盾不解决，整个市场震荡“熬底”态势也很难发生系统性的改变。
(2)2010年之后，影响中国经济和股市短期波动的主要矛盾表现为：经济下行与“稳增长”之间的博弈。因此，这几年A股的反弹时机往往是对冲周期下行的政策力量显著增强的阶段。但是，短期的政策刺激反而积累了中长期新的问题，反弹行情的可操作性越来越差。
——第二个问题：为什么中国经济再平衡进程缓慢？因为走了弯路，只能选择“退二进三”的转型路。
(1)2008年美国次贷危机之前，中国面临经济内部和外部双重失衡的问题。外部失衡问题的核心，就是中、美经济的再平衡问题。2001-2008年，中国经济增长搭上了全球化大发展的顺风车，分享了加入WTO之后，全球产业链转移分工的红利。一国的顺差对应着另一国的逆差，美国在2000年互联网泡沫破灭后实行宽松货币政策，而中国2001年加入WTO，从而出现中国提供储蓄给美国消费的G2模式。在中国，贸易顺差转变为外汇占款进而基础货币投放，导致2008年之前中国国内流动性的泛滥、投资过热。
(2)2008年美国次贷危机之后，全球化进程受阻碍，中国经济外部失衡的矛盾被动地调整、“缓解”，因此，中国原本庞大的出口部门面临着寻找新的需求源的困境。到了2012年末，全球贸易依存度也才恢复到51.2%，低于危机之前的历史最高水平(52.9%)。中美两国都开始缩小本国的贸易顺逆差敞口。2013年末，中国出口额占全球比例已经达到11.8%，进一步提升空间有限。
(3)2008年之后，中国经济内部失衡的矛盾进一步恶化。消化全球化过程中的过剩产能，依靠内需获得增长是中国的必然选择，究竟是依赖于最终消费驱动还是投资驱动，构成了截然不同的宏观路径。
●第一种选择，“大破大立”式改革、转型。这是一个系统性工程，涉及到收入分配改革、城乡一体化、社会保障制度建设等，好处是长效、可持续，代价是短期资产负债表收缩、经济衰退。其实，2008-2011年趁着欧美经济危机时，中国借坡下驴、顺势调整的代价最小。但是，随着2012年美国推行亚太再平衡战略，中国面临更加复杂的国际环境，“大破大立”式转型失控的风险很大。
●第二种选择，“退二进三”式转型。以转型为方向，有序地改革为经济再平衡付代价，有克制地“稳增长”来防范系统性危机，这种好处是平稳，减轻转型阵痛感，坏处是“死不了、活不好”的时间较长。
●第三种选择，依赖投资的老路，政府可控、效应立竿见影，用更大的投资来消化前期投资后的产能，但在下一期却无法像消费一样实现良性正向循环。
很显然的是，2008年之后我们选择了短期放松而长期紧缩、短期舒服而长期艰难的路径，这种宏观上的悖论导致2011年之后，中国连续26个月PPI负增长通缩，而美国却实现了PPI的正增长，传统上同步的中国和美国PPI走势脱钩。国内，实体经济通缩不利于债务人，但有利于债权人，银行业占上市公司整体净利润比重越来越高。
——第三个问题：A股熊市何时结束？熊市已到后期、底部区域，但是，结束尚待时日，等待经济转型的进展。
(1)A股此轮熊市的结束，难以依靠“速胜论”。因为，从宏观背景看，未来主要矛盾演变的路径——在当前复杂的国内外环境下，解决中国经济问题只能在妥协中前进，既不会所谓“大破大立”，也不会选择“走老路、猛烈刺激”，只能选择“退二进三”式转型。
(2)政策放松，带来的只是“年年岁岁花相似”的反弹行情。经济再平衡的宏观路径选择，导致这几年宏观周期不断反复，经济呈现抵抗式回落，A股的投资时钟一直在衰退和阶段性政策驱动的景气之间的摇摆，A股的反弹时机往往是对冲周期下行的政策力量显著增强的阶段。2010年后，经济下行与稳增长之间的博弈不断地发生。2010年上半年政策踩刹车，年中担忧硬着陆而放松。2011年全年抗通胀，经济从滞胀走向衰退。2012年上半年经济下行，地方政府新一轮举债通过基建稳增长。2013年二季度经济下行，利用地产稳增长，“非标”凶猛。2014年上半年地产又不行了，稳增长如期推出，但比较克制。
(3) 政策放松带不来“牛市”。首先，政策放松在现有的经济环境下，表面上是扩张，实际上却是把经济失衡问题拖得更久。严重依赖于投资的“稳增长”，特别是基建和房地产投资，导致的恶果是，一方面，资产负债率急速提升，债务问题如影随形，A股非金融上市公司今年一季度末资产负债率达到60.7%；另一方面，全要素增长率(TFP)对于经济增长的贡献低下，反过来又恶化了债务问题。其次，投资依赖症不解决，货币与信贷融资需求“饥渴症”难解，较高的资金价格制约A股估值，也制约了财富向A股配置。
(4)A股的熊市大概率已经步入后期，而“后期”的持续时间则取决于经济转型的进展。经济加速失衡、加速累积新问题的阶段已经过去，和前几年的“熊市前期”不同，如今，经济转型的战略方向已经明确，宏观政策尽量保持“定力”，避免积累新的经济问题。与此对应，股市由前几年的盈利和估值的“双杀”转向如今的“单杀”，传统权重型类股的静态估值已足够低但问题是行业趋势仍处困境，而新兴产业的趋势向好但问题是估值贵。基于经济转型过程的“退二进三”诸多波折，因此，面对A股市场的“熊市后期”，需要更大的耐心。
★投资策略：静待各种“利多”出尽，逐步兑现反弹成果
——维持2014年策略的核心观点，继续秉承年度策略《运动战•挺进大别山》的判断，2014年A股行情是弱平衡市，比去年难做，灵活实施运动战。经济衰退阶段，债市是最好的配置方向，股市的系统性机会仍需等待。
——交易策略上，在6月下旬之前，市场的反弹时间窗口还没有关闭，勇敢者的游戏将会继续，但是，此轮反弹行情接近于中后期，因此，大资金应该降低收益率预期。反弹主战场——地产相关股票和创业板相关类股在5月份以来都积累了一定涨幅。其中，创业板成指PE(TTM)50多倍对整体行情形成制约，后续即使参与反弹也更要立足于细分性的机会。
——投资机会上，短期来看，把握住反弹中后期的机会，很重要的是发挥资金规模优势，“进得去，一旦不妙可以出的来”，因此，(1)首先，关注“行业景气没有问题+估值合理+近几个月股价显著回调的”的中大型成长股，可以在文化传媒、互联网、汽车(特别是新能源汽车)、食品饮料、医药、家电等行业中精选。(2)其次，围绕着近期升温的货币政策放松的讨论，可以博弈房地产、电力设备(特高压、配网、风电设备等)、非银金融 等政策敏感度较高的行业。
★回顾
——年度策略《运动战▪挺进大别山》：以战争史“挺进大别山”类比2014年行情，类比的历史背景是困难的一年，敌强我弱时采用运动战在困境中盘活了战局。首先，2014年股市是弱平衡市。其次，2014年股市比2013年难做，传统产业和新兴产业内部都将明显分化。
——年初《赢家的惯性》、《有一种胜利叫获利之后主动撤退》判断，前两月是行情最佳时间窗口，1季度后期风险大，将勾勒上半年成长股行情的上影线。
——3月初《挺进大别山的节奏》《“新经济”行情的调整期——二季度A股市场展望》进一步论述，主导A股市场的过去14个月的主要矛盾“场内资金大迁移”已经结束，随着信用风险释放，股市资金供求面临失衡危险，未来3到6个月大、小盘指数都面临下跌风险。
——3月21日《小股票“挤泡沫”的节奏加快》、《大股票“俯卧撑”行情的催化剂》进一步提示小股票的风险，“去年是洗脑，今年是洗澡”。市场YY政策放松的阶段，地产、金融等蓝筹股活跃性将提升，但小股票则是“挤泡沫”。
——20140410《机会不少，赚钱不易》判断，首先，二季度上半期A股至少能维持一个震荡市，不应盲目看空，更大概率依然是螺蛳壳里做道场、结构性行情。其次，二季度A股市场出现大幅度、单边上涨的大盘指数型的行情的概率并不大。
——20140504《挑战“螺蛳壳行情”的下轨及随后的反弹》，20140524《“年年岁岁花相似”的反弹》判断，5月份行情先挑战“螺蛳壳行情”的下轨，而之后出现可能有一个月左右反弹。这段反弹依然是在解决中国中长期问题的迂回阶段所常见的反弹，反弹行情的主战场是地产和创业板。
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