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新浪财经客户端：政策定调A股方向 三压力抑制系统性机会

　　□一季报盈利加速下滑三大原因：行业结构造成收入下滑快于GDP下滑、高经营杠杆带来折旧压力和财务杠杆带来财务费用压力

　　□消费品板块中，食品加工最为安全，白酒和服装家纺在今年有望景气触底，这三大行业可加大配置力度

　　□预计创业板盈利增速将从半年报开始回落，新兴成长行业中，苹果、LED和光伏产业链的景气状况最优

　　⊙广发证券

　　2013年出现盈利拐点以来，A股盈利已逐季回升四个季度，但2014年一季度开局却很难看：A股整体一季报增速为8.2%(2013年报增速为14.2%)，剔除金融的一季报增速为2.9%(2013年报增速为13%)，均相比去年年报明显下滑。从数据上看，A股剔除一季度利润环比趋势为历史最差，一般来说，由于一季度有春节，因此A股剔除金融后的一季度盈利应该会相比前一年的四季度下滑，但今年一季度环比下滑的幅度太大，一季度环比去年四季度下滑了18%，这是历史上最差的水平。

　　三大因素导致一季报业绩增速全面下滑

　　从宏观数据来看，一季度的GDP增速相比去年下滑了0.3个百分点，总体来看还算平稳，为什么盈利增速的下滑却达到10个百分点？我们认为原因在于：1、A股的行业结构造成收入下滑趋势高于GDP下滑趋势。一季度GDP下滑较小，原因在于景气相对较好的服务业在GDP中的占比越来越大，但在A股行业构成中，服务业占比还不大；另一方面，A股上市公司有很多处于地产投资产业链，但一季度地产投资下滑明显。

　　2、 在A股企业的高杠杆模式下，收入一旦出现下滑，那么负杠杆效应将会对盈利造成更大损伤。所谓负杠杆效应，即高经营杠杆下折旧对盈利的损伤，以及高财务杠杆下财务费用率上升对盈利的损伤。具体而言，我们从以下三个方面进行分析。

　　一、行业结构造成收入下滑快于GDP下滑

　　一季度第二产业的GDP增速为7.3%，而第三产业的GDP增速为7.8%，再加上第三产业占国民经济的比重在进一步上升，已成为国内第一大产业，这使得一季度的中国GDP增速维持在7.4%的水平，相比去年只下滑了0.3%。但从A股的行业构成来看，显然还未发生如此明显的变化，2000年以来，非金融服务业的收入规模在A股剔除金融的收入总规模中的占比几乎持续在下行，虽然近两年有所回升，但占比也只有12%，远低于非金融第三产业在国民经济中的占比。

　　从今年一季报来看，虽然非金融服务业的收入增速比去年年报上升1.7%，但由于在A股剔除金融中占大头的工业企业收入增速比年报下滑5.7%，这导致了A股剔除金融的总体增速下滑了5个百分点。

　　另一方面，A股剔除金融的行业中，有很大一部分都属于地产投资产业链，而今年一季度的地产投资增速相比去年大幅下滑了三个百分点，远高于GDP的下行幅度，这也对A股剔除金融的收入增速形成了很大杀伤力。

　　二、高经营杠杆带来折旧压力

　　2009年至2011年的新增产能在最近几年投放，造成2013年收入增速改善但是固定资产周转率下降。在2009年四万亿的带动下，企业产能投放意愿很强，制造业投资增速甚至一度维持在30%以上，当时新增的投资最近3年已形成了大量固定资产。因此，即使2013年A股的收入增速开始回升，但是固定资产周转率却仍在下降。

　　新增固定资产会形成大量的固定成本，从而提高企业的经营杠杆。由于固定资产确认后才开始计提折旧，因此在2009年至2011年的制造业投资高峰期过去后，最近几年会成为折旧计提的高峰期。今年一季度收入的明显下滑，使A股的固定资产周转率进一步下行，造成折旧计提难以被摊薄，盈利也受到极大侵蚀，这就是经营杠杆的负效应。

　　三、财务杠杆带来费用压力

　　近几年A股有息负债率都比较稳定，2013年有息负债率与2012年持平，均为27.6%，并不属于很高的水平，但是由于有息负债产生的财务费用也具有刚性，这造成一旦收入下滑，财务费用率会迅速上升，2014年一季度的财务费用率季调值大幅提高了0.4个百分点，接近历史高位，进而给盈利也带来很大的杀伤力。

　　盈利改善周期或已结束 下滑才刚开始

　　一季度A股盈利快速下滑的原因，在于A股构成中大部分公司是传统制造业，且这些公司又有很多属于地产投资产业链，随着一季度地产投资明显下行，这些公司的营业收入也快速下滑，再加上高经营杠杆和财务杠杆的负效应，使得A股盈利出现了更大幅的减速。因此，要判断本轮盈利改善周期是否已在一季度结束以及什么时候盈利能够企稳回升，就需要回答以下两个问题：1、地产投资什么时候能够企稳回升？2、在收入下滑的过程中，经营杠杆和财务杠杆短期内能否下降？

　　我们对地产投资的判断是：下滑才刚刚开始，年底才有望触底回升。地产投资主要由两部分组成，一部分是土地购置费，另一部分是新开工。而回顾本轮地产周期可以看出，2012年下半年是销售高峰期，2013年上半年是拿地高峰期，2013年下半年是新开工高峰期，而2014年可能面临销售、拿地、新开工的同时回落，并且目前来看，回落趋势才刚刚开始。从历史经验来看，地产周期向下调整的时间至少要半年以上，因此地产投资的企稳回升可能要到年底才能看得到。

　　地产产业链的景气传导已至尾声

　　房地产是本轮盈利周期的核心驱动因素。地产行业的盈利增速在2012年半年报便出现向上拐点，因为商品房销售已提前一个季度触底回升，而在2013年下半年，随着商品房销售的回落，地产行业的盈利改善趋势也宣告终结。而如果将地产行业本轮盈利波动与A股整体同列，从中可以看出，无论是向上拐点还是向下拐点，地产均领先了A股整整半年的时间。

　　今年一季报数据显示，建筑装饰、家用轻工、汽车等行业的盈利增速已开始向下回落，只有家电、水泥这些对成本很敏感的行业盈利还在继续改善，由此我们判断，随着地产销售和投资的同时下行，地产产业链的景气传导过程已接近尾声，地产产业链的所有行业盈利增速都将在今年半年报出现回落，因此建议减配整个地产产业链。

　　白酒、服装家纺、食品加工最安全 可加大配置

　　在必需消费板块中，一季报加速比较明显的行业主要是服装家纺和食品加工，而白酒的业绩下滑较大，其他子行业的一季报增速与去年年报相比变化不大。在所有消费品行业中，我们认为食品加工行业目前最为安全。

　　食品加工行业的收入增长一直比较稳定，同时其上游的农作物、牲畜价格均持续低迷，这使得食品加工行业的盈利增速和毛利率均出现改善。我们认为，在A股整体面临盈利回落周期的大环境下，食品加工是很好的防御品种。

　　白酒一季报景气下滑超预期，但是实际存货水平第一次出现下降，这是一个值得关注的信号。白酒行业的一季报可以用惨不忍睹来形容，收入和利润增速的下滑幅度都在20%左右，这明显低于市场预期，但白酒行业存货变化值得关注，今年一季报，虽然白酒的存货占资产比重还在上升，但即存货减去预收账款占总资产的比重却已开始下降，这是近两年来的第一次下降，这说明白酒企业的预收账款规模在增加，反映出经销商的提货意愿终于有所增强，如果该趋势延续，那么白酒行业的盈利有望在今年看到触底回升。

　　服装家纺一季报明显加速，主要原因在于费用率改善明显。服装家纺今年一季报收入增速略有回升，但盈利增速加速很快，从年报的-15%提升至一季报的26%，盈利回升大幅高于收入回升的主要原因在于该行业的三费率都有非常明显的下降。此外，服装家纺存货数据也值得关注，去库存似乎已处于尾声，今年景气触底可能性很大。

　　新兴成长加速 价值成长股减速

　　一季报中同时显示，新兴成长行业在一季报收入增速与去年年报持平，均为24%，而盈利增速从去年年报的10%进一步加速至18%；价值成长股的收入增速从22.5%下降至17.5%，盈利增速从46%下滑至40%，整体减速幅度略小于主板。

　　价值成长股最近三年盈利增速远高于主板，并且波动也很平稳，具有穿越周期的特征，这是过去两年价值成长股受到机构投资者偏爱的主要原因。不过在最近三个季度，价值成长股的业绩增长虽然还是远比主板高，但是增速却在不断下降，出于对这些公司持续增长能力的怀疑，机构对价值成长股的配置也在最近两个季度明显下降。

　　那么价值成长股的盈利趋势是未来究竟会如何呢？他们的高成长期是否已结束了呢？我们以下一个统计结果可以作为参考——我们统计了A股成立以来，所有上市公司的年度利润增速，发现一共只有91家公司能够连续五年实现高成长(每年利润增速在30%以上)，而能够连续7年以上高成长的公司更是凤毛麟角——仅有5家。而反观目前A股的价值成长股，已有3家公司的高增长时期持续了7年，可以预见这些公司后续的持续高增长将可能面临瓶颈。

　　因此，我们认为未来的价值成长股很可能面临结构的重构，一些已持续高增长很长时间的公司，由于面临继续高增长的瓶颈而可能被淘汰出价值成长股的行列；但另一方面，一定也会涌现出新的白马加入到价值成长股的行业中去。

　　关注三大新兴产业：苹果、LED和光伏产业链

　　我们统计了新兴成长行业的一季报增速情况，发现大部分新兴行业的一季报增速都能在20%以上，远高于主板3%的增长，但电商、风电产业链的盈利增速比主板要差，新能源汽车产业链的盈利增速和主板基本相当。而从一季报的加速趋势来看，光伏产业链、风电产业链、游戏、苹果产业链、LED产业链的一季报加速较快。综合比较盈利增速和盈利加速趋势后，我们初步判断苹果产业链、LED产业链、光伏产业链、游戏的景气状况最优。

　　接下来我们再进一步比较各个新兴产业链中的细分行业景气状况，结果显示：1、在苹果产业链中，手机显示屏和零部件的景气改善趋势最强，但电池增速有所回落；2、在LED产业链中，芯片和应用的盈利改善幅度最大，LED封装企业的业绩增速在高位企稳；3、游戏板块的一季报业绩改善主要依靠端游加速，而手游和页游均出现减速。但仔细比较行业公司构成可以看出，端游和页游行业中的公司大部分都是通过收购或者借壳实现主业转型，因此近期的业绩波动太大，还不具有参考意义，业绩真正具有代表性的是手游行业，但手游行业的一季报却是相比去年年报减速的。4、光伏产业链中，光伏原料和光伏设备的景气改善幅度较大，但光伏运营出现回落。

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