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新浪财经客户端：证监会新政激活A股 IPO改革八大关键词

　　分析员：梁红

　　SAC 执业证书编号：S0080513050005

　　12月中旬以来，投资者对流动性紧张与市场利率上升的担忧引发中国股市的显著回调。市场自三中全会一揽子改革计划出台后所累积的涨幅已大部分被抹去，近几个交易日大盘蓝筹股更遭到大量抛售。市场开始担心实体利率的飙升与实质上紧缩性的财政政策将在2014 年使中国经济增速放缓，企业经营状况恶化。

　　尽管这种忧虑不无道理，但我们认为，政策因素导致经济硬着陆的可能性不大，2014年投资中国股市的主要逻辑依然成立。

　　财政与货币政策

　　我们在上一篇《聚焦中国》中曾分析过，政策当局应当就货币和财政政策的目标和实施跟市场进行更有效的沟通，以降低中国资本市场的波动和风险溢价。但是流动性过于紧张的状况及其对实体经济的负面影响很可能只是暂时性的。2014年，政府将实施同保持7.5%的实际GDP 增速及3%以内的通胀相一致的货币和财政政策。

　　货币政策方面，央行的回购和SLO(公开市场短期流动性调节工具)操作已经显著降低了短端市场利率。但是1 个月回购利率仍维持在6%以上，且收益率曲线部分倒挂。央行可能需要以更明确的政策行动来稳定利率预期并调整收益率曲线结构。此外，央行关于贷款额度的窗口指导是显示今年货币政策将有多紧的另一个重要指标。中金宏观组认为今年的M2增速目标将维持在13%不变，新增人民币贷款将为9 万亿元左右。这些目标意味着环比M2增速和贷款增速和去年四季度比相对持平(比三季度宽松)，不需进一步大幅紧缩，2014 年货币条件有望维持稳定。

　　财政政策方面，3月份全国人大会议提出的财政改革方案很可能将包含政府预算和现金管理流程的改进措施。此外，由于2013年财政收入高于预期而财政支出低于预期，政府持有的现金盈余大幅增加，这将使政府有一定的财政空间提供更多公共服务、或降低税负、乃至清偿部分政府/铁路债券。也就是说，2014年财政政策应当不会如去年般偏紧。

　　经济增速

　　在2014 年货币和财政政策都不会比去年更紧的情况下，中国实体经济将受益于全球经济的复苏以及国内收入分配和企业资产负债表的改善。尤其是(除中国外)的主要发达和新兴经济体的最新PMI 数据显示，2014 年全球经济很可能将比去年更为强劲。我们认为中国不太可能脱离这种全球趋势，预计中国2014年经济增速也可能高于去年。

　　改革

　　2014 年将成为中国新一轮大范围结构性改革的起点。我们认为改革开放能够提升经济增长的速度与效率，即便以一年为期看也是如此。我们预计今年改革的步伐将加快，更多改革细则将出台，更多改革措施将得以实施。

　　在我们看来，如下两个领域的变革将对中国和全世界产生深远影响：

　　► 居民由于城乡户籍不同而带来的财产和收入的“生而不平等”有望逐步缩小并最终消失。为实现这一目标，需要进一步理清和界定中央与地方政府的收入/支出关系，使农民与城镇居民享有平等的公共服务和住房/土地权利。

　　► 国有企业将面临更多的市场化约束，包括进一步引入竞争机制、强化财务约束(如资金成本的提高)及有效的股东问责制度等等。与此同时，非国有企业将享有更加公平的竞争环境，民营资本和外资企业可望获得更多的投资机会。

　　价值与成长

　　我们认为，许多帮助价值实现的制度性(包括周期性)催化剂正在悄然发生，它们使得很多蓝筹国企成为价值投资，甚至成长投资的理想标的。

　　► 改善国有企业公司治理，加强成本控制与资本支出管理，剥离非核心资产，提高分红比例等。

　　► 为破解环境困局而关停过剩产能

　　► 鼓励企业“走出去”，协助其他新兴经济体进行急需的基础设施建设。我们预计这个领域存在大量双赢机会，将迎来里程碑式的进一步发展。

　　► 随着全球经济增长加速，航运、造船乃至钢铁等一些深周期行业盈利增长或将加快。

　　► 国企改革重组：机会可能存在于地方国企或竞争性行业国企之中

　　总结

　　即便政策不确定性(央行货币政策仅是其中之一)带来的风险溢价仍维持在高位，但我们认为2014年投资中国股市的主要逻辑依然成立。我们认为，市场基本面将得到改善，短/中期盈利增长前景向好，而盈利改善的驱动因素并非杠杆率的提高，而是成本的降低(大宗商品成本、税收与浪费支出等的下降)、效率的提高、以及未来几年全面的改革措施所带来的生产率提升。

　　当低迷的市场情绪使市净率和市盈率跌至历史低位后，投资良机往往随之而来。比如，当前A股市场五大银行的股息收益率均已超过7%，市盈率5－6 倍，而且大多破净。低迷的银行股估值隐含着投资者对中国宏观经济极度的悲观预期，而即将公布的宏观数据和盈利数据将证明这种预期是否正确。从先期公布的一些盈利数据来看，我们认为答案很可能为否。

　　中金公司研究部：2014年1月6日

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