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新浪财经客户端：证监会新政激活A股 IPO改革八大关键词

　　各家投行正积极酝酿各自的自主配售方案，申万研究所今日表示：各具特色的个性化设置将对参与网下机构投资者的申购策略将产生较大影响。统计分析来看，公募和社保占据优势，并且申购规模在5-10亿元之间最佳。

　　博弈格局改变

　　目前各家投行也正在酝酿各自的自主配售方案，多数的投行将依据《意见稿》的精神进行合理的设置，但申万表示，各具特色的个性化设置将对参与网下机构投资者的申购策略将产生较大影响。

　　就具体不同类型的网下机构投资而言，公募和社保基金仍然占据着优势，《意见稿》仍然未修改《征求意见稿》中的“网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售”的规定。而就近年的配售情况看，公募基金和社保的占比与此规定也基本相当。当然，上述40%的优先配售权是基于公募和社保基金的报价是必须在有效报价的范围之内。

　　而对于其他的、不具有优配权的网下投资者，其申购地位也将视各投行的配售方案而定。有些配售方案将可能对网下投资者进行分类，其划分原则可能是“战略性的合作关系”、抑或是“锁定期”长短等等；有些配售方案则可能对所有“其他”投资者一视同仁，采用“摇号”或“比例配售”的温和方式。这从12月30日第一批新股的自主配售细则就能体现出。

　　套现引来超募冲动

　　据了解，部分上市公司有很强的超募冲动，所以从这个角度而言，发行价预计或许不低。

　　申万研究所分析，“变通”的存量发行，这一内容曾在之前的新股发行体制改革中出现，但是，在实际的发行过程中，并未有一家发行人采用过此种方式发行，一方面可能与变通存量发行被市场解读为老股东对自身公司未来发展信心不足，而不利于取得较好的发行价有关；另一方面以前存量发行减持的钱是被锁定的，不能拿走，所以没有存量发行的动力。但这次变了，股东可以立马套现。从另一个角度来讲，当出现超募时，老股东的减持部分将占据“拟发行量”的一定比例，造成实际“新增”发行量的减少，这将有利于降低发行人对不合理超募量的欲望；同时，老股东因超募而提前减持后，未来也将对缓解“大小非”的解禁压力有一定的益处。

　　是否超募以募集资金项目投向需求为准，如果超过了需要的资金量，就必须老股东减持。但利用超募资金减持是有约束：一是控股股东不能改变；二是减持股东必须已经持有超过3年，才能通过超募资金减持。

　　理论上来讲，新股发行为0股，而全部可以以老股转让的形式来实现原先设定的总发行股数(当发行价格无限高的时候)。从12月30日第一批新股来看，五家新股全部选择了如果超募，公司股东公开发售股份 (老股转让) 的方式发行。其中四家新股限制了老股转让数量的上限，仅仅全通教育没有声明。

　　市值配售中签率低

　　由于此次《意见》中的“市值配售”是经过改良过的，与 2005 年前的市值配售还是存在着不少差别。一是，对于参与一级市场申购的投资者而言，光是有相应的“市值”(非限售股份的市值)是不够的，还必须事先准备足够申购的资金参与配号和抽签。

　　申万分析，从中签率来看，股改之前，2002 年至 2005 年间，中签率约在 1‰左右，比较低的 2004 年平均约 0.59‰，参与中小盘股申购，中签一个号所需的证券市值平均至少要 1000 多万元。由于股改之后，名义上整个 A 股市场已经是全流通市场，同时，随着“大小非解禁”数量的持续上升、IPO 融资的进一步开展，目前沪深两市的流通市值均有很大的增加。以目前沪深两市规模模拟，可以看到，如果采用百分百市值配售的情况下，中签率将下降到万分之几；目前《意见》采用部分比例市值配售，则中签率更低得多，中签一个号动辄几千万元市值。

　　最佳申购规模5-10亿元

　　新股网下配售资金一般冻结2天，即T日缴款，T+2日解冻。因此申购日重叠或相距不到2日的新股，参与网下配售的资金需要进行分配。网下配售组合最佳规模取决于两个因素：上限由每个周期网下可申购规模决定，下限由单个股票可能的中签规模决定。申万统计了不同资金规模参与新股网下配售的平均收益率，10亿元之后，收益率出现大幅下降，显示资金利用效率不高。

　　首先，改革后新股发行节奏可能较改革前有所加快。(1)IPO暂停一年来，待上市公司累计较多，2014年发行股票数量较多；(2)未来注册制下，新股上市数量还会更多。(3)由于上市公司可自行选择发行时间，未来新股发行节奏规律性下降，即可能连续多天都有新股发行，而不是之前一周分两个时间段发行。其次，改革后网下实际的中签率有所下降，单个股票网下可配售金额变化不大。(1)改革规定公开发行股票数量在4亿股以下的，网下有效报价投资者(按产品)在10家-20家。历史上，单只产品的饱和度(申购股数／网下发行股数)平均在60%-70%之间。因此中性假设下(16家入围)，网下中签率在9%-10%之间。按照网下发行规模2亿元测算，单个产品的获配金额在1200万元-2000万元，相比改革前变化不大。(2)2012年的中小板、创业板网下中签率已经在10%-20%之间。(3)平均而言，改革后，由于新股定价下滑，新股上市涨幅应该有所上升，因此参与新股网下配售的机构和产品也会显著增加，改革后入围有效报价的难度比改革前更大。

　　但公募基金由于有优先配售40%的规定，在某些股票的申购中(如其他公募基金和社保基金申购量很少)，可能获配金额会大幅高于2000万元。公募基金的最佳申购规模应该有所上升，建议在5亿元-10亿元之间，超过10亿元后资金利用效率会大幅下降。

　　市值配售最佳规模100万元

　　纯参与市值配售的账户，持有市值在50万元-100万元最佳，最好不超过100万元。

　　申万表示，(1)测算表明，由于千分之一规定的限制，千万级别的机构投资者参与网上申购的年化收益率都很难覆盖回购成本，因此几乎都会选择网下配售。(2)因为中小板和创业板发行是持续的，主板是间隔出现，因此最佳规模主要考虑中小板和创业板的申购。根据深圳交易所公告的网上市值配售细则规定：深市持有市值1万元以上(含1万元)的投资者可申购额度，每5000元市值折算为500股可申购额度，不足5000元的部分不计入申购额度，可申购额度为500股的整数倍。2012年创业板和中小板的网上申购规模平均为3亿元-4亿元，按照千分之一的规定，可申购的规模即30万元-40万元。因此持有市值规模在30万元-50万元的组合参与新股网上市值配售的效率最高。再考虑到部分发行规模较大的中小板、创业板股票及主板股票，持有市值规模在50万元-100万元更为合适。

　　IPO重启不改变股指中长线运行趋势

　　申万研究所认为，明年上半年新股供给压力要比下半年小。总体上对市场的心理因素影响更大，而不改变中线运行趋势。

　　截止2013年12月29日，IPO停发期间“积压”在会企业有759家，其中82家已经过会， 拟募集资金总规模 458 亿元；同时，我们以 2012 年单个新股融资规模来计，目前尚未过会排队在审企业的融资需求则约有 4550 亿元。因此“积压”在会企业的融资规模约有5000亿元。对比2004年以来历年发行家数，纵使不考虑这两方面因素(一是后续新申请上会的企业；二是证监会不再对发行人的盈利能力进行审核，所以短期内由于业绩下滑但未来增长和盈利确定的企业上市申请或许不再被撤回)，目前单IPO停发期间的“积压”家数就已超越历史新高。历史上新股发行高峰期的2010年(247家)和2011年(277家)都不到300家，明年的规模或是历史高点的2-3倍！历史上平均每个交易日发行家数均没超过2家，而明年或许将以2-3家的节奏进行，可见新股供给压力较大。

　　申万特别提醒投资者，因为目前760家在会的企业中有635家都还在初审和落实反馈意见的环节中，后面还有其他程序(预披露、发审会、核准发行)要走，需要一段时间，按照先前的发行流程，一般整个过程要历经1年左右，从落实反馈意见到最后的核准发行也需要半年左右的时间。并且1月份(即第一批)不发，就必须补年报。那么2-3月正处补充年报环节，届时发行节奏将慢下来。新发行制度下目前虽然不能确定整个审批的时间，但比较明确的是每个环节都将加速。因此整体而言明年上半年新股供给压力要比下半年小。

　　对于 IPO 的重新开闸，是否会对二级市场的走势产生重大影响？我国从上世纪末本世纪初实行核准制以来，IPO 曾有过 4 次暂停发行，第一次时间较短，第三次和第四次均较长，但从股指运行趋势来看，每一次 IPO 重启，均未能改变股指中长线的运行态势。同样地，申万认为这次 IPO 将明年初重启之后，也将不会改变股指原有的运行轨迹，即便是短期略有反映，也更多是心理层面的过度体现。

　　主板冲击小于创业板

　　此次新股改革层面上， 承销商自主配售权或使新股发行开闸后资金冻结量较之前阶段有所下降。但如果以每日 2 家冻结 3 天累计，日均累计冻结资金影响量也达到约 600 亿元/天。因此未来资金有持续性边际压力。

　　申万分析，如果按 1 月平均每天 1-2家的密集发行节奏，假设主板、中小板、创业板的网下申购获配比例分别为 60%、50%和 40%，网上中签率和实际募资倍数参考上阶段(2011 年 1 月-2012 年 10 月) 水平 (主板、 中小板、创业板中签率分别为 3.90%、2.11%和 1.56%) ，公司股本在 4 亿元以下和以上时网下配售比例分别定为 60%和 70%，我们初步测算对冻结资金量的影响：主板公司陕西煤业上市单日网上网下总冻结资金量约 2200 亿元，时点影响很大；其他创业板和中小板公司尽管单家规模不大，但持续性压力不小。由于短期内存量发行占比较高，且首批供给量相对有限，初期对高估值股票的活跃度暂时不会形成压制，但全年来看，消费成长类股票赚的是实际业绩增长的钱。

　　而中长期全年来看，对主板的估值不大。逻辑在于：1)今年再融资增发+配股总量也超过3000 亿，融资从来就未停止；2)本次新股制度改革采取不完全市值配售，不会引发过度抛售(当然，并非按照持有非限售股票市值进行比例配售，还要考虑申购资金量，还需要观察具体要求持有市值情况)。 而中长期全年来看，对创业板的估值压制较大。逻辑在于：1)原来上涨逻辑中的一条“A 股成长类供给受限，提升估值”遭到破坏。2)由于三季报后业绩的下调，目前指数没创新高，但是估值已经创新高，13年9 月底 42.5 倍，现在是44 倍。对风格来说，新股发行制度改革的意义在于小股票的估值天花板已经出来了，其估值弹性的期权价值实际上在下降，明年消费成长类股票赚的是实际业绩增长的钱。

　　“询价定价”方式中，预先剔除申购总量中报价最高的部分，且剔除的申购量不得低于申购总量的 10%”，将对抑制“三高”发行有正面作用。然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。这一规定直接将高报价者“请出场”，意在避免“友情报价”、“非理性报价”等乱象。

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