全会开启A股牛市之门 消费服务领域畅享政策红利
上海朱雀投资发展中心高级合伙人王欢、投资副总监章叶飞：
黄宇 尹嘉玮
备受瞩目的中共十八届三中全会公告和《决定》被誉为2.0版社会主义市场经济体系构建蓝图，将启动中国改革的新时代，也令A股改革行情备受期待。
上海朱雀投资发展中心高级合伙人王欢、投资副总监章叶飞日前接受第一财经日报《财商》记者专访时表示，全会政策红利的力度大于市场预期，将开启A股牛市之门，随着大消费时代的来临，消费和服务产业蕴含显著投资机会。
创业板估值离散度趋高
《财商》：证监会上周末宣布IPO新政，本周一创业板暴跌8.26%，你觉得这是市场正常的反应，还是有点过度了？
章叶飞：市场永远是对的。在新的政策环境下，创业板投资逻辑将发生根本性变化，这样的下跌理所当然。
创业板里大量的新兴行业代表了经济转型的方向，从而获得了一定的行业溢价。但今年很多创业板公司的上涨是基于这样的逻辑：行业好，公司也会好。行业好公司一定会受益很大吗？不见得，但这无法证伪。今年的情况是对无法证伪的事情给个高估值，给个溢价。这其中有个隐含的必要条件是稀缺，就是在好的行业里可买标的是不多的。如果向注册制转变，这个稀缺性将不存在。从行业溢价到公司溢价，需要证明。
同时，注册制后好公司会惜售，上市公司低PE买、高PE卖的机会减少了。未来指数走势将更趋向成熟市场的弱协同性，对公司选择会更加重要。
《财商》：朱雀今年参与了创业板的投资吗？创业板是不是将进入熊市周期？
王欢：朱雀今年也参与了创业板一些成长性比较好的公司的投资，进入四季度以后陆续卖出了，现在创业板在朱雀整个配置的占比不到5%。我们当时卖出不是因为知道要出注册制，而是认为创业板已经泡沫化了。
注册制推出后，创业板估值的离散度会更高，对比美国纳斯达克[微博]，主要也是成长性股票，它的估值中位数比A股创业板低，但估值的离散度很高，从3~4倍到上百倍都有，而A股创业板的估值相对更集中，总体集中在30~60倍。未来随着注册制的执行，买方卖方的博弈力量会变得更均衡，定价会更合理。不是说上了创业板就得起码25倍市盈率，得看你是不是真成长，是不是够稀缺。应该说，创业板还是有金股，但以后挖掘的难度大大增加。
消费和服务领域将畅享政策红利
《财商》：朱雀怎么看明年的A股市场走势？目前有一种观点认为，2014年仍是结构市，牛市将在2015年到来，对此你们怎么看？
章叶飞：十八届三中全会从长远来讲可以说是打开了牛市之门，整个经济到今天原有的引擎已经转不动了，未来能带来红利的就是政策，而全会政策红利的力度可以说大于市场预期。
我们也认同明年结构市的概率大一些。因为改革总会有这样那样受损的事情。要等风险释放一下，大家把预期充分消化一下，真正给大家带来实质红利，还得到2015年。但从现在就可以说是牛市的起点了。
《财商》：既然是结构市，哪些行业、板块更有机会？朱雀明年的投资重心会放在哪些领域？
章叶飞：这次改革意图比较明显，结束大投资时代，后面可能是大消费时代。消费和服务可能是政策红利落地的大方向，这里会蕴含一批投资机会。
中国消费和服务业里大公司并不多，未来会出现龙头。比如医药，从长远来讲肯定是好的，中国人口老龄化是必然趋势，医疗服务的供给不足也是很明显的问题。
中国是制造业大国，制造业转型升级也喊了很多年，随着人工成本和地价的上升，转型也是必然。在这个过程中，一批高端、精密制造业企业会脱颖而出。我们相信未来市场里可以获得溢价的企业都是核心竞争力突出的企业。这些企业可能在技术、管理、产品研发等某一方面或几方面，或者全面体现出它的不可替代性。
另外，我们研究了美国、日本、韩国等地的情况，发现在制造业升级过程中，还会出来一批以提升生产研发的效率为目的的生产型服务企业，像信息服务、金融服务，还有环保服务型企业等。
《财商》：看好大消费的逻辑是什么？
章叶飞：总体可以说属于低端消费升级，食品饮料行业里面有很多这样的企业。低端消费市场里原来有一批做不大的企业，因为人群消费能力有限，通胀对他们剥夺很厉害。未来随着社保问题的解决，人口拐点的逐渐出现，低端劳动力议价能力上升，这些人的可支配收入会增长。而这些人的边际消费能力很高，一个人有100元可能会花掉80元，不像原来的商务消费，边际消费倾向比较低。这个改善的过程可能会持续5~10年。当下游出现持续改善的时候，对于这个行业来说是持续上升的动力，量也会比较大。
《财商》：如何看待周期股的投资机会？基本回避？
章叶飞：周期股我们还是很重视的，不过把握起来有点难，我们希望做大周期，周期的小波段不敢做。但我们要保持一种态度就是如果有朝一日大周期来了，希望我们在那里。我们的人员配备，日常研究一直没有松懈，一直在等大周期来的那一天。
王欢：传统的偏上游的周期股，首先他们下游的需求增长速度会放缓，第二个原来中国已经积累了相当大的产能，它会面临中长期的一个供求调整，重新平衡的一个过程，但这个过程很惨烈，只有最具有效率优势的企业才能生存下来，其他的会被产能过剩赶出去，消化掉，在一个新的平衡点达成平衡。
《财商》：明年投资可能的风险点会是什么？
章叶飞：地产和资金。地产是过去10年中国经济增长最大的发动机，我们比较担心，在这个模式终结的时候，它会以什么形式把风险暴露出来。
资金面包括几个，一个虽然我们过去发的货币量很大，但央行停掉半个月的回购，银行市场的资金就紧得不行。所以明年来讲资金是个风险，这里面央行怎么做，美国QE退出会造成什么样的影响，以及一些改革措施会对资金链形成什么影响，这些都需要关注。
还有改革推进的速度、幅度，是快了还是慢了，大了还是小了，也是风险。另外新股注册制将使整个市场估值体系发生很大变化，也有风险。
公司研究力图精准
《财商》：朱雀的投资风格是更重成长，还是更重估值一点？
章叶飞：我们的模型里成长和估值是很重要的两点，很难说更看重哪个。如果说重成长代表更激进的风格，重估值代表更稳健的风格，那我们相对偏稳健一点。
《财商》：朱雀通常如何寻找行业的龙头股？
王欢：我们对龙头股的筛选比较严格，自上而下和自下而上结合。自上而下主要考虑方向，考虑哪些行业，但投资更多的选择还是基于自下而上。我们看好的这些行业，比如消费、医药等，都是行业空间比较大的，目前来说龙头公司市场份额也不是那么高，都是充分竞争的行业，这种行业的投资通常要深入到个股，不像上游的钢铁、煤炭，各个公司之间的差异度较小。大家都说医药黄金十年，医药的上市公司近200家，是不是每一家都行？要选择必须自下而上。
《财商》：新经济、大消费，这似乎是业界一致看好的大方向，朱雀怎么获得超出同业的业绩呢？
王欢：我的理解是我们的功夫是不是下得更细。从研究来看，一个是前瞻性，一个是跟踪的紧密度，包括对上市公司调研的频度、深度、细致度。
章叶飞：朱雀对研究的细致程度要求很高。我们不图比别人做得更快，只能力图更准。
朱雀核心股票池的量不大，少的时候几十个，多的时候也不过百。我们对进核心库个股的要求是每个都有五六个跟踪点，能够对企业形成有效跟踪，比如财务、董秘、董事长、供应商、竞争对手、客户等，要知道企业往哪个方向走，这是我们的基本要求，做不到就入不了库。一旦一个企业出现瑕疵，就要出库，就是卖掉。这样一个是风险不大，另一个是挣我们能力范围内的钱。
《财商》：朱雀今年下半年集中发行了多只量化产品，接下来计划进一步扩大量化产品的规模吗？
王欢：今年集中发行也是以前布局的结果，最早两年半以前我们已经有实盘在做α策略了，去年11月发的那个是按照我们目前策略操作的第一个产品，到现在回报差不多在20%左右。经过这几年市场的来回波动，投资者的信心比较不足，这个时候能提供一种稳定回报的产品会得到投资者青睐。所以今年9、10月份我们集中发行量化产品，十多个亿吧，目前表现平稳。
未来朱雀的产品战略会是双轮驱动，主动管理型产品依然是非常重要的部分，同时我们也很看好市场中性产品未来的发展和表现。
西北大学经济学学士、中欧国际工商学院[微博]MBA。具多年证券、期货行业从业经验。1993年起，历任香港滔量国际财务投资有限公司副总经理、中国国际金融有限公司销售交易部副总经理等职。现为朱雀投资高级合伙人、销售市场部总经理。
王欢简介
章叶飞简介
中国人民大学经济类专业硕士。历任红塔证券资产管理部投资经理、工银瑞信[微博]基金基金经理等职。现为朱雀投资合伙人、投资研究部投资副总监。
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